di Nunzia RUSSO
Continuiamo ad aggiornarci in merito alla Normativa sugli Abusi di Mercato che nel 2023 non ha visto grosse novità. Difatti nel 2023 le uniche novità hanno riguardato il campo tecnologico che è entrato ancor di più a far parte della disciplina e nello specifico su due versanti:
- Dal 4 settembre 2023 esiste l’obbligo di segnalare alla Consob le Segnalazioni di Ordini e Operazioni Sospette di abuso di mercato (STOR) tramite ed esclusivamente una procedura online.
- La Consob nei propri studi ha evidenziato come l’identificazione di attività di insider trading sono facilitati e supportati da sistemi di Intelligenza Artificiale.
Se nel corso del mese di dicembre 2023, è stato raggiunto un importante accordo su elementi chiave del c.d. Listing Act in merito al tema, è solo il 24 aprile 2024 che il Parlamento Europeo ha approvato questo nuovo pacchetto di proposte legislative nell’ambito della normativa in materia di accesso ai mercati dei capitali per migliorare l’attrattività e l’accessibilità dei mercati dei capitali nell’Unione Europea.
All’interno di questa, si inserisce la proposta di approvazione di un regolamento comunitario (il “Regolamento Modificativo”), che innova il Regolamento (UE) n. 596/2014 del 16 aprile 2014, (“MAR”).
Cosa dice il Regolamento Modificativo
Diverse sono le modifiche che interessano la MAR (Market Abuse Regulation) contenute nel Regolamento Modificativo, ma qui tratterò solo alcune di esse:
- Obblighi di disclosure degli emittenti con riferimento alle c.d. tappe intermedie (art. 17 MAR);
- Il ritardo nella disclosure di informazioni privilegiate (art. 17 MAR);
- L’ Insider List (art. 18 MAR);
- Precisazione della nozione di informazione privilegiata;
- Introduzione di nuovi strumenti per un’efficace vigilanza su base transfrontaliera.
Andiamole a vedere nel dettaglio.
1. Obblighi di disclosure degli emittenti con riguardo alle c.d. tappe intermedie di un processo prolungato (art. 17 MAR)
La MAR aveva sancito a livello normativo l’interpretazione secondo cui, in caso di evento o circostanza che derivi da un processo prolungato nel tempo, ogni momento rilevante di tale processo potrebbe costituire di per sé un’informazione privilegiata. Vi rientrano, a titolo esemplificativo:
- “lo stato delle negoziazioni contrattuali,
- le condizioni contrattuali provvisoriamente convenute,
- la possibilità di collocare strumenti finanziari,
- le condizioni alle quali tali strumenti sono venduti,
- le condizioni provvisorie per la collocazione di strumenti finanziari, o
- la possibilità che uno strumento finanziario sia incluso in un indice principale o
- la cancellazione di uno strumento finanziario da un tale indice” (Considerando 17 della MAR).
Nella Consultazione del Final Report ESMA la Commissione aveva chiesto all’ESMA di valutare se le condizioni per il ritardo della comunicazione fossero ben inquadrate e sufficientemente chiare per consentire agli emittenti di fare affidamento su questo meccanismo.
L’ ESMA aveva ritenuto che la notifica del ritardo consentirebbe alle autorità competenti di identificare al meglio i casi di insider trading monitorando qualsiasi operazione o tentata operazione di insider nel periodo nel quale l’informazione poteva essere considerata privilegiata.
La nuova previsione normativa introdotta con il Regolamento Modificativo:
- abroga l’obbligo di comunicazione da parte degli emittenti delle informazioni aventi ad oggetto le c.d. fasi intermedie di processi prolungati,
- senza tuttavia intervenire sulla definizione di informazione privilegiata.
Viene modificato l’art. 17(1) MAR, con l’indicazione che l’obbligo di disclosure immediato degli emittenti delle informazioni privilegiate “[…] non si applica alle informazioni privilegiate relative alle tappe intermedie di un processo prolungato di cui all’articolo 7, paragrafi 2 e 3, se tali tappe sono collegate alla concretizzazione o alla determinazione di particolari circostanze o di un particolare evento. In un processo prolungato, solo le circostanze o l’evento finali devono essere comunicati, il prima possibile dopo il loro verificarsi”.
2. Il ritardo nella disclosure di informazioni privilegiate (art. 17 MAR)
L’ ESMA ha sempre ritenuto che la notifica del ritardo consentirebbe alle autorità competenti nazionali (ANC) di identificare al meglio i casi di insider trading monitorando qualsiasi operazione o tentata operazione di insider nel periodo nel quale l’informazione poteva essere considerata privilegiata.
ESMA nelle diverse analisi svolte in sinergia con le altre istituzioni europee ha verificato più volte l’interazione tra l’obbligo di comunicare le informazioni privilegiate del MAR e gli altri obblighi previsti dal quadro regolatorio per le istituzioni bancarie e gli intermediari e in particolare se questo obbligo di comunicazione al mercato delle informazioni privilegiate potesse creare dubbi interpretativi con gli altri obblighi derivanti dalla CRD (Capital Requirements Directive), dal CRR (Capital Requirements Regulation)e dalla BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive).
Con questa modifica, gli emittenti potranno mantenere la riservatezza con riguardo alle informazioni sulle fasi intermedie senza dover procedere alla disclosure delle informazioni, né ricorrere alla procedura del ritardo.
Non è cambiata la norma interpretativa, vigendo ancora l’attuale impostazione della MAR, secondo cui gli emittenti sono tenuti ad informare l’Autorità di aver fatto ricorso all’istituto del ritardo immediatamente dopo il momento in cui sia data comunicazione dell’evento o circostanza al pubblico (ossia, al momento della sua disclosure).
Il Regolamento Modificativo interviene anche sulla disciplina specifica del ritardo prevista dall’art. 17(5) MAR per gli enti creditizi e istituti finanziari, estendendone l’applicazione anche agli emittenti che controllino un ente creditizio o istituto finanziario.
3. L’ Insider List (art. 18 MAR)
L’ESMA ha più volte ribadito che gli elenchi di informazioni privilegiate rimangono uno strumento chiave nelle indagini sugli abusi di mercato intraprese dalle Autorità Nazionali Competenti (ANC) e devono continuare a essere ampiamente utilizzati dalle ANC.
Fornisce una importante precisazione che vanno inseriti in elenco solo le persone che hanno effettivamente avuto accesso all’ Informazione Privilegiata e non quelle che potenzialmente potevano aver accesso.
In attesa dell’intervento delegato all’ESMA e della normativa di attuazione proposta dalla Commissione, continuerà a trovare applicazione la disciplina prevista dall’art. 17 MAR e dal Regolamento di esecuzione (UE) 2022/1210, che prevede per tutti gli emittenti diversi dagli Emittenti PMI (oltre che dei soggetti che agiscono in nome e per conto degli stessi) l’obbligo di predisporre un registro che includa non soltanto i c.d. insider permanenti, ma anche i soggetti che hanno accesso ad una specifica informazione privilegiata (i c.d. insider occasionali), prevedendosi per questi una sezione specifica per ciascuna informazione privilegiata.
4. Precisazione della nozione di informazione privilegiata
Il legislatore comunitario, all’art. 7, ha voluto precisare che può costituire informazione privilegiata, “nel caso di persone incaricate dell’esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari” anche “l’informazione trasmessa da un cliente e connessa agli ordini pendenti in strumenti finanziari del cliente (ribadendo l’illiceità delle condotte di c.d. front running, nell’ art. 7(1), lett. d), MAR).
5. Introduzione di nuovi strumenti per un’efficace vigilanza su base transfrontaliera
Con il nuovo articolo 25-bis è stato introdotto l’obbligo per le autorità competenti “sulle sedi di negoziazione aventi una dimensione transfrontaliera significativa” di istituire entro una data specifica, un “dispositivo” che consenta uno “scambio tempestivo e costante” dei dati di negoziazione relativi ad azioni, obbligazioni e future. Attraverso tali dispositivi, un’autorità competente potrà trasmettere una richiesta di dati ad altra autorità, la quale dovrà richiedere tali stessi dati “tempestivamente e non oltre quattro giorni lavorativi dopo la data della richiesta”.
Il legislatore ha limitato l’obbligo di istituire tali dispositivi alle autorità che vigilano su mercati con un elevato livello di attività transfrontaliera, prevedendo solo una facoltà per gli altri Stati Membri. Ovviamente l’ESMA può coordinare ispezioni in loco, su richiesta di una o più autorità competenti.
Per completezza termino, dicendo che si sono avute anche modifiche in merito alle sanzioni pecunarie con riguardo particolare alle società di minore dimensione, nello specifico le PMI, con modifiche all’art. 30 MAR in tema di soglie massime di sanzione pecuniaria applicabile alle persone giuridiche per le violazioni agli obblighi di comunicazione delle informazioni privilegiate degli emittenti (art. 17 MAR), ai Registro Insider e alle operazioni effettuate dai Manager (rispettivamente, art. 18 e 19 MAR).
Il mio primo articolo sul tema non riteneva recepita appieno la MAD II in Italia, adesso all’interno del Listing Act ritengo che siamo sulla buona strada per un’adozione della disciplina appieno almeno a livello comunitario, a cui l’Italia sembra seguire.
Per approfondimenti, consultare i seguenti link e/o riferimenti:
Quaderno Fintech N. 11 (dicembre 2022), A machine learning approach to support decision in insider trading detection Consob – Scuola Normale Superiore di Pisa
Quaderno Consob di Giugno 2024 – Piano delle Attività di Regolazione per l’anno 2024, Consob
Il testo della Proposta della Commissione Europea del 7 dicembre 2022 che modifica i regolamenti (UE) 2017/1129, (UE) n. 596/2014 e (UE) n. 600/2014 per rendere i mercati pubblici dei capitali nell’Unione più attraenti per le società e facilitare l’accesso delle piccole e medie imprese ai capitali
DI CARLO F., ACERBI F., Abusi di mercato: le novità del Listing Act in Diritto Bancario (www.dirittobancario.it)
RUSSO N. (2020), “Final Report ESMA – La revisione della MAR (Market Abuse Regulation)” in Risk & Compliance Platform Europe (www.riskcompliance.it)
