di Nunzia RUSSO
In precedenza ho steso diversi articoli sulla Disciplina degli Abusi di Mercato (Regolamento UE 596/2014) sia trattando l’argomento in linea generale (1) sia parlando della Revisione in merito apportata dall’ ESMA nel 2019, il cosiddetto Regolamento (UE) 2019/2115 (di seguito “Regolamento 2115”)(2).
In questo articolo, proprio a seguito del Final Report dell’ ESMA del 2019 dove abbiamo avuto una modifica dell’art.11 che ha introdotto un’obbligatorietà alla divulgazione del market sounding e non una facoltà nella diffusione di queste informazioni; trattiamo l’argomento con un particolare focus d’interesse.
Il rispetto di tali disposizioni comporta quindi il comportamento che rientra nell’eccezione alla divulgazione illecita di informazioni privilegiate.
L’art. 11 del Regolamento (UE) 596/2014 (MAR) definisce sondaggio di mercato, “l’interazione tra un venditore di strumenti finanziari e uno o più investitori potenziali che hanno luogo prima dell’ annuncio di un’ operazione, al fine di determinare l’interesse di detti investitori e il prezzo, le dimensioni e la struttura della possibile operazione”.
Un sondaggio di mercato (c.d. market sounding) consiste nella comunicazione di informazioni, anteriormente all’annuncio di un’operazione, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una possibile operazione e le relative condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo, a uno o più potenziali investitori.
La disciplina del market sounding rappresenta una forma di esenzione dalla fattispecie di comunicazione illecita di informazioni privilegiate, qualora vengano rispettate le condizioni inerenti all’esame delle informazioni e alla loro registrazione se:
- viene effettuata nel “nel normale esercizio di un’occupazione, di una professione o di una funzione”;
- si è ottenuto il consenso dei potenziali investitori (c.d. market sounding recipient – MSR) a ricevere le informazioni privilegiate;
- si è informato l’MSR del divieto di utilizzare le informazioni privilegiate ricevute nell’ambito del sondaggio per l’acquisizione/cessione, nonché per la cancellazione o la modifica di un ordine già inoltrato concernente strumenti finanziari cui si riferiscano tali informazioni;
- si è informato l’MSR dell’obbligo di mantenere riservate le informazioni privilegiate a lui comunicate per il tramite del sondaggio.
Chi è tenuto a questa comunicazione?
a) un emittente;
b) un offerente sul mercato secondario di uno strumento finanziario, in quantità o valore tali da distinguere l’operazione dalle normali negoziazioni e da implicare un metodo di vendita basato sulla valutazione preliminare del potenziale interesse da parte dei potenziali investitori;
c) un partecipante al mercato delle quote di emissioni tra cui si annoverano ad esempio negoziatori, esecutori di ordini e collocatori che vendono o acquistano sul mercato titoli per conto dell’emittente;
d) un terzo che agisce in nome o per conto di una persona di cui alla lettera a), b) o c).
Cosa riguardano i sondaggi?
- strumenti finanziari ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione su un tale mercato;
- strumenti finanziari negoziati su un MTF (sistema multilaterale di negoziazione), ammessi alla negoziazione su un MTF o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione su una tale sede di negoziazione;
- strumenti finanziari negoziati su un OTF (sistema organizzato di negoziazione);
- strumenti finanziari non contemplati nei precedenti alinea, il cui prezzo o valore dipende dal prezzo o dal valore di uno strumento finanziario di cui ai precedenti alinea, ovvero ha un effetto su tale prezzo o valore, compresi, ma non in via esclusiva, i credit default swap e i contratti finanziari differenziali.
Ma la disciplina si applica anche al collocamento di obbligazioni, di cui solo in un momento successivo sarà richiesta l’ammissione alla quotazione su un mercato regolamentato o di negoziazione su un sistema multilaterale di negoziazione.
Ci sono stati diversi chiarimenti al riguardo e si ritiene che l’approccio da seguire è quanto segue:
- se l’emittente ha già altri strumenti quotati/negoziati o per i quali è stata fatta domanda di ammissione a quotazione/negoziazione, il partecipante al mercato che comunica le informazioni (c.d. disclosing market participant – DMP) sarà sottoposto alla disciplina dei sondaggi di mercato anche per i bond per i quali non sia stata ancora presentata domanda di ammissione a quotazione/negoziazione;
- se, viceversa, l’emittente non ha altri strumenti quotati/negoziati o per i quali è stata fatta domanda di ammissione a quotazione/negoziazione, i titoli dallo stesso emessi non rientrano ancora nell’ambito di applicazione della disciplina MAR e, di conseguenza, un DMP potrà condurre sondaggi di mercato senza doversi assoggettare agli oneri previsti dalle disposizioni.
L’applicazione del regime dei sondaggi di mercato (soprattutto quella relativa ai private placement di obbligazioni) può infatti risultare talvolta onerosa e foriera di responsabilità tali da dissuadere sia gli emittenti che gli investitori dall’avviare discussioni per tali operazioni.
Al fine di aumentare l’attrattiva del private placement di obbligazioni, il Regolamento 2115 ha pertanto introdotto all’art. 11 MAR un paragrafo 1-bis nel quale ha precisato che, nel caso di offerta di obbligazioni da parte di un emittente con strumenti finanziari ammessi alla negoziazione ‒ quindi, non solo PMI ‒ rivolta a soli investitori qualificati, la comunicazione di informazioni strumentale alla negoziazione dei termini e delle condizioni contrattuali della loro partecipazione all’offerta “non costituisce sondaggio di mercato”.
La maggior parte dei consulenti ritengono possibile affermare che rientrano in generale nel regime semplificato del market sounding i sondaggi o, meglio, le negoziazioni aventi ad oggetto gli elementi essenziali dell’operazione che si va strutturando e che, proprio in funzione di tale obiettivo, sono condotte con un numero ridotto di investitori qualificati (normalmente, con le banche che sottoscrivono o che si faranno carico del successivo collocamento delle obbligazioni).
Peraltro, proprio la natura qualificata dei soggetti sondati e il numero ridotto degli stessi giustifica la deroga introdotta dal Regolamento 2019/2115(3) all’obbligo di tenere traccia delle informazioni relative all’identità dei potenziali investitori, richiesta invece dall’art. 11, paragrafo 5, comma 2, MAR per i sondaggi volti a identificare gli investitori interessati a sottoscrivere un’emissione.
L’argomento è sempre aperto e ricco di chiarimenti/pareri/sondaggi in merito e crediamo che prossimamente ulteriori novità sono già all’orizzonte.
Per approfondimenti, consultare i seguenti link e/o riferimenti:
(1) Cfr. N. Russo (2019), “Market Abuse: MAD II è stata davvero recepita in Italia?”; Risk & Compliance Platform Europe; www.riskcompliance.it
(2) Cfr. N. Russo (2020), “Final Report ESMA – La Revisione della MAR (Market Abuse Regulation)”; Risk & Compliance Platform Europe; www.riskcompliance.it
(3) Regolamento (UE) 2019/2115 del Parlamento Europeo e del Consiglio
