Ivo Invernizzi

di Ivo INVERNIZZI

1. Conciliare condizioni finanziarie favorevoli e overshooting d’inflazione

Secondo una parte significativa degli operatori di mercato, l’annuncio monetario BCE del 10 giugno avrebbe potuto rappresentare il rischio che si verificassero i sintomi di un rallentamento del Quantitative Easing. Tale presentimento, si sarebbe tradotto in spread di credito sui corporate bond in allargamento, soprattutto nella parte di curva dei rendimenti a lungo termine.

Del resto, non era irragionevole credere che, il tapering per quanto lontano, fosse il primo segnale della nuova fase nel ciclo del credito.

Tale plausibile considerazione si sarebbe tradotta nel fatto che, le banche centrali avrebbero potuto inasprire le condizioni monetarie al fine di allontanare il pericolo di un’over-heating’ delle economie sviluppate post crisi. Sia gli investitori istituzionali, sia gli emittenti di bond erano ben preparati al fatto che, forse in giugno BCE avrebbe introdotto le discussioni sul tapering. E lo si vedeva nel posizionamento strategico dei portafogli degli investitori con un carattere di prevalente neutralità o hedging delle posizioni.

D’altro lato, gli emittenti disponevano di ingenti risorse di cassa nei loro bilanci e avrebbero potuto reagire adeguatamente a un inasprimento temporaneo delle condizioni di finanziamento.

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di Ivo INVERNIZZI

1. Powell, il ritorno all’inflazione e gli attesi ‘progressi sostanziali’ dell’economia

Secondo il parere di alcuni autorevoli analisti, dopo l’intervento Fed di marzo 2021, era improbabile che la riunione del 27-28 aprile del FOMC fosse foriera di importanti novità in ambito monetario. La Fed avrebbe potuto introdurre un mero dettaglio per l’implementazione tecnica di quanto già annunciato in marzo e al solo fine di sostenere i tassi a breve termine. Sulla base della ragionevole considerazione che l’economia a stelle strisce dista ancora considerevolmente dagli obiettivi Fed d’inflazione, piena occupazione e stabilità dei prezzi, era implausibile che il FOMC fornisse un dettaglio tecnico e una tabella di marcia su un possibile tapering.

In molti accettavano l’ipotesi che al presidente Jerome Powell fosse chiesto in conferenza stampa un ragguaglio più preciso sul termine “ulteriore progresso sostanziale” dell’economia, oppure quale fosse il riferimento a ‘condizioni finanziarie favorevoli’.

Del resto, era sentiment diffuso sui mercati finanziari che, il meeting Fed di aprile si rivelasse un ‘non-event’, caratterizzato sia dalla ovvia constatazione che l’economia fosse migliorata, sia dall’assenza di riferimenti al futuro tapering.

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di Ivo INVERNIZZI

1. Panetta: “harder, better, faster, stronger”

È ormai consuetudine per i mercati finanziari, sotto la presidenza BCE di Christine Lagarde, essere preparati a un’indiscutibile prevedibilità nei contenuti dell’annuncio di politica monetaria. Secondo autorevoli opinioni di noti player di mercato, il 22 aprile il Governing Council BCE non avrebbe certamente dato materiale nuovo di discussione a Lagarde in conferenza stampa.

In tal, era ragionevole evincere che, i messaggi principali fossero stati già stati ben assimilati: la ripresa economica in area euro si sarebbe mantenuta sulla buona strada (“ritardata ma non deragliata”), il tanto atteso aumento dell’inflazione sarebbe stato transitorio, BCE avrebbe mantenuto il proprio impegno a farsi parte attiva sui mercati obbligazionari a lungo termine forse estendendo il PEPP per tutto il 2022.

Gli esperti sembravano quindi preparati a un “nulla di nuovo sul fronte occidentale” rispetto all’annuncio di marzo.

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di Ivo INVERNIZZI

Il wording Fed, le proiezioni macroeconomiche, il FOMC e le banche

L’evento più importante che avrebbe fatto da prologo all’annuncio Fed del 17 marzo 2021 era indubbiamente l’approvazione da parte del Senato degli Stati Uniti del nuovo imponente pacchetto di intervento fiscale anti-pandemia da 1,9 trilioni di dollari varato dall’amministrazione Biden. Non restava che l’approvazione della Camera l’11 marzo e la firma del Presidente.

Il piano di spesa pubblica, su un totale di 1.900 miliardi di dollari prevedeva circa 400 miliardi destinati a trasferimenti diretti alle famiglie e tra essi i cosiddetti buoni spesa (food stamps). I trasferimenti alle famiglie consumatrici parevano addirittura superare il reddito perso durante la recessione. La parte residua dell’intervento, prevedeva un articolato piano d’investimenti strutturali a forte incidenza di spesa in conto capitale al fine di ultimare grandi opere.

Una prima osservazione relativa al piano fiscale, riguardava che i suoi effetti fortemente espansivi sarebbero stati controbilanciati dalla proposta Biden di alzare l’aliquota delle imposte sulle società da 21% a 28% e incrementare le imposte sui redditi privati superiori a 400.000 dollari.

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di Ivo INVERNIZZI

Parola d’ordine: preservare ‘condizioni finanziarie favorevoli’

La riunione BCE dell’11 marzo si preannunciava come un altro ‘non-event’ che avrebbe lasciato il mercato in uno stato interrogativo. In tal senso, i mercati attendevano che Lagarde chiarisse la view BCE riguardo alla evidente crescita nei rendimenti dei titoli di Stato che si era registrata nella seconda parte di febbraio.

In particolare, gli investitori si domandavano in che misura tali rialzi fossero coerenti al leit motiv BCE della preservazione di condizioni finanziarie favorevoli, pur nella ragionevole constatazione che, in questi frangenti di pandemia, il mercato si era mosso evidenziando un disallineamento rispetto ai fondamentali economici del vecchio continente.

Gli occhi degli investitori istituzionali erano puntati sulle nuove proiezioni macroeconomiche BCE di marzo. Una buona parte della comunità di analisti attendeva che tali proiezioni avrebbero palesato un quadro di crescita sostanzialmente invariato rispetto a dicembre 2020, pur nella ragionevole ipotesi che il percorso dell’inflazione fosse più accentuato, fenomeno questo prevalentemente dovuto all’atteso aumento dei prezzi dell’energia.

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di Ivo INVERNIZZI

1. BCE: “fare di più se necessario” e l’approccio all’inflazione a due fasi

All’esordio dell’anno nuovo, il tema principale legato alla decisione di politica monetaria del 21 gennaio era certamente il rischio connesso alle proiezioni macroeconomiche BCE per il primo trimestre 2021 non particolarmente positive (crescita del PIL dello 0,6% su base trimestrale).

Buona parte del mercato attendeva che nel corso della conferenza stampa successiva all’annuncio d’inizio anno Christine Lagarde avrebbe ammesso il perdurare delle difficoltà economiche in area euro e che il Governing Council avrebbe monitorato con attenzione gli sviluppi dell’economia reale, al fine di appurare se un altro easing monetario fosse appropriato per preservare condizioni di finanziamento favorevoli alle banche.

Per molti, Christine Lagarde sarebbe rimasta fedele al classico mood di tipo accomodante, confermando l’orientamento dovish e insistendo sull’espressione “fare di più solo se necessario” rinviando un netto cambiamento di policy.

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di Ivo INVERNIZZI

1. Isabel Schnabel e il riequilibrio della politica monetaria

Nelle ultime battute del 2020, i mercati finanziari nutrivano la motivata aspettativa riguardo una possibile variazione della guidance di politica monetaria BCE. In tal senso, l’Istituto bancario centrale europeo avrebbe potuto palesare una motivata preoccupazione di aver alimentato tali aspettative consistenti in un ulteriore easing monetario.

In particolare, questa preoccupazione traspariva nelle parole di Isabel Schnabel membro dell’Executive Board dell’Istituto Centrale Europeo, la quale a fine novembre ribadiva che la direzione BCE non sarebbe certamente stata impostata a un ulteriore allentamento monetario, bensì imperniata sulla conservazione di condizioni di finanziamento ‘easy’ alle banche. Il riferimento era alle TLTRO, Targeted Long Term Refinancing Operations, ma non all’easing monetario in senso stretto in termini di riduzione dei tassi. Schnabel proseguiva poi aggiungendo che ‘BCE non è tenuta a soddisfare le aspettative dei mercati’.

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di Ivo INVERNIZZI

1.    PEPP o APP? QUESTO È IL DILEMMA

Nel corso delle ultime settimane, non pochi addetti ai lavori hanno parlato di una probabile revisione della strategia della BCE, altri invece hanno ragionevolmente sostenuto che, sia improbabile che BCE possa anticipare la revisione, questo perché all’interno del Governing Council non c’è concordia sulla modifica dell’obiettivo d’inflazione. Del resto, non era irragionevole sostenere che BCE non avesse alternativa reale alla modulazione del Quantitative Easing straordinario mediante il PEPP.

Di fronte all’innegabile difficoltà nel rivedere la strategia, gli esperti si sono interrogati su una probabile modifica della guidance. Le aspettative effettive e d’inflazione sono diminuite notevolmente dall’inizio della pandemia, nonostante le misure straordinarie adottate fino ad oggi.

Il grande dilemma alla base di una possibile revisione della strategia monetaria è che gli Stati membri hanno evidenziato e evidenzieranno disavanzi fiscali ampi a causa delle spese aggiuntive volte a tamponare i danni della pandemia e l’Unione Europea ha iniziato a raccogliere risorse finanziarie emettendo obbligazioni.

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di Ivo INVERNIZZI

1. ATTESE DEI MERCATI: TASSI, INFLAZIONE, QUANTITATIVE EASING, EURO

Come negli ultimi interventi BCE anche in occasione dell’annuncio monetario del 10 settembre 2020 una parte del mercato era propensa ad attendere una o più possibili manovre entro il consueto ‘arsenale’ di strumenti a disposizione includente: tassi negativi, forward guidance, acquisti di asset obbligazionari, finanziamenti bancari a -1%, variazioni sul tema TLTRO o addirittura modifiche al multiplo del tiering.

D’altro lato, un’altra considerevole parte del mercato aveva già scontato l’annuncio del 10 settembre come un possibile ‘non event’. Continua a leggere

di Ivo INVERNIZZI

IL QUANTITATIVE EASING E LA RIPRESA CON CRESCITA “A DUE VELOCITÀ”

Le attese degli operatori finanziari sulla decisione di politica monetaria BCE del 16 luglio 2020 erano per un nulla di fatto, proprio perché BCE già aveva ampliato il Quantitative Easing in misura considerevole già all’inizio di giugno e si era attivamente impegnata su tali acquisti fino alla metà del 2021. Non era quindi irragionevole concludere che, l’incontro di luglio sarebbe servito a BCE per confermare un clima ultra-accomodante e trasmettere ai mercati il proprio leitmotiv improntato alla flessibilità sia quantitativa sia temporale nell’attuare acquisti di bond.

Partendo dalla plausibile tesi che il “kit degli strumenti disponibili a BCE“, se tra essi non si annovera la sola riduzione dei tassi, non fosse totalmente esaurito, non pochi esperti si sono domandati quali fossero realmente le armi ancora disponibili al fine di combattere la terribile crisi che affligge le economie del vecchio continente ormai da cinque mesi.

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