È importante evidenziare che le complessità derivanti da quattro misure monetarie congiunte, lo ricordiamo:
- il Quantitative Easing,
- il TLTRO rimodulato nella scadenza e nelle condizioni,
- la riduzione dei depo rates e
- il tiering
è tale che le une non possono essere valutate isolandole dalle altre.
Tuttavia, per semplicità di approccio, riteniamo utile soffermarci su una loro analisi distinta.
QUANTITATIVE EASING
Il Quantitative Easing (d’ora in poi QE) offre speranze a uno scenario rialzista sui prezzi dei corporate bonds, non perché crea una mera crescita nei volumi negoziati ma perché comporta l’effetto opposto cioè la rarefazione di quest’asset sui mercati, soprattutto se di rating migliore e con redditività appetibile in epoche di tassi negativi e investitori istituzionali a caccia di rendimenti. Se il QE coinvolge anche alle obbligazioni del settore privato, i massicci acquisti BCE sul mercato secondario possono comportare l’effetto scarsità.
Questi strumenti rappresentano una asset class particolarmente reattiva al QE. In tal senso, gli interventi di acquisto dell’Istituto Centrale:
- se dal lato del mercato alimentano la domanda di obbligazioni favorendo l’afflusso di risorse finanziarie alle aziende emittenti di buona qualità, quindi crescita economica robusta,
- d’altro lato riducono gli spread creditizi per effetto della domanda.
Il prolungamento temporale del programma di acquisti che, secondo le dichiarazioni ufficiali potrebbe estendersi anche oltre la data in cui avvenisse il cambio di direzione sui tassi ufficiali, cioè al loro eventuale rialzo, è un’altra variabile fondamentale. E lo è anche il cambio nell’asset mix: allargare l’opportunità di acquisti oltre che su titoli di Stato anche su obbligazioni societarie rappresenta una autentica rivoluzione rispetto alle passate edizioni di QE.
Acquistare bond corporate in dosi notevoli, può sostenere i prezzi, ma ipotizzando una probabile riduzione nei volumi di emissioni sul primario nel 2020, taluni esperti sono concordi nel prevedere un ragguardevole restringimento degli spread creditizi.
Valutazioni distinte riguardano il livello di rischiosità dei bonds acquistati da BCE.
Si osserva che la varietà degli emittenti con rating BBB, quindi al limite del rating di buona qualità o Investment Grade, è aumentata molto sul mercato europeo. Gli emittenti di tale classe di rischio hanno spesso mostrato un orientamento a ridurre la loro leva finanziaria, riducendo la rischiosità dei propri bilanci. Alcuni studi hanno evidenziato nel caso di bond emessi da questa tipologia di società condizioni di “front-running” secondo le quali dopo un annuncio di QE, importanti investitori istituzionali si impegnano nell’acquisto di obbligazioni ‘eligible‘ ai fini del QE cercando di anticipare la Banca Centrale Europea, al fine di beneficiare del restringimento degli spread creditizi. Un effetto plausibile potrebbe essere che alcuni investitori importanti come i fondi obbligazionari Investment Grade, andranno alla ricerca di titoli anche di rating non eccezionale come il BB (non Investment Grade) potendo spostare la loro asset allocation su strumenti subordinati, vista la scarsità di strumenti ad alta qualità indotta dagli acquisti BCE.
Da notare che l’Asset Purchase Program BCE oltre ai govies e ai corporate bonds classici, include le Asset Backed Securities i Covered Bonds, quindi le cartolarizzazioni. La sua introduzione potrebbe tradursi in un incremento nel pricing di titoli obbligazionari di duration maggiore e più illiquidi o addirittura di strumenti non plain vanilla strutturati. Da evidenziare che tale afflusso non farebbe che incrementare ulteriormente il premio al rischio e d’illiquidità sui rendimenti di questi asset richiesti dagli investitori più temerari che prediligono l’asset ‘credito’.
Si osserva inoltre che, sul comparto credito la domanda BCE ridurrebbe gli spread incentivando gli emittenti ad approvvigionarsi mediante bonds, privilegiando una fonte di finanziamento alternativa al canale bancario e controbilanciando parzialmente l’obiettivo di TLTRO di cui parleremo nel prosieguo, cioè finanziare le aziende mediante il credito bancario classico.
Se il fine di BCE è indubbiamente incrementare entro orizzonti temporali accettabili (seconda parte del 2020) il PIL dell’area euro, la propensione delle imprese a indebitarsi mediante bonds elevando il proprio leverage non è sufficiente a garantire la crescita auspicata. Potrebbe al contrario concretizzarsi una situazione simile a quella giapponese, con condizioni di indebitamento obbligazionario convenienti, spread ridotti e costo del funding per le aziende molto basso, ma ridotta propensione al rischio delle stesse traducibile in un contenuto ricorso al Debt Capital Market.
Alcuni influenti analisti ritengono che il QE è positivo non tanto perché favorisce la crescita del PIL ma perché origina la crescita stessa. Tuttavia il rischio è che, a fronte di un indebitamento obbligazionario conveniente, le aziende di area euro non ravvisino delle opportunità di sviluppo reale anche mediante fusioni o acquisizioni tali da stimolare il pur economico ricorso al mercato obbligazionario primario.
Non è irragionevole sostenere che l’uso del QE potrebbe stimolare anche le emissioni di strumenti che non oggetto di acquisti BCE, come gli strumenti ‘ibridi’ di capitale e i bond appartenenti alla categoria Additional Tier 1 con duration elevate. Questi asset in condizioni monetarie espansive mediante QE possono rivelarsi top performers. È inoltre dettaglio di non poco conto il rafforzamento della forward guidance BCE con l’obiettivo prioritario di creare inflazione.
Per quanto attiene alla Capital Key, ovvero all’assetto proprietario della BCE, quindi alla riparizione del suo capitale tra le banche centrali dei paesi europei cge sono ‘azioniste’ BCE, sappiamo che la Germania detiene il 26% circa del capitale dell’Istituto Centrale Europeo. Pertanto, un programma di acquisto mensile ‘misto’ di 20 miliardi di euro in bonds europei, per circa un quarto (5 miliardi) sarebbe costituito da titoli governativi e corporate tedeschi (prevalentemente Bund decennali). Assumendo che di questi 5 miliardi circa, l’85% sia costituito da Public Securities Purchase Programme quindi Bund per circa 4 miliardi, si nota che, essendo le emissioni medie mensili tedesche di Bund pari a circa 13 miliardi, BCE rispetterebbe il limite totale di acquisto mensile pari al 33% delle nuove emissioni del governativo tedesco. L’importo sarebbe esattamente pari a 4,5 miliardi per essere compliant ai limiti del programma di acquisto. Si noti che, se per alcune emissioni, BCE è già vicina al limite del 33% in proprio possesso, i programmi di emissione di Bund freschi da lanciare sul mercato da ora al 2020 possono tranquillamente consentirle di rispettare il limite. È d’altro lato opportuno porre l’accento sull’illimitatezza temporale del programma di acquisto decorrente dal primo novembre e che lo ‘shopping’ potrebbe proseguire anche oltre il momento in cui BCE cambiasse l’orientamento sui tassi passando dai ribassi ai rialzi.
In aggiunta si evidenzia una non trascurabile incidenza dei rimborsi prevedibili di govie tedeschi che ammonterebbero mediamente da qui ad agosto 2020 alla notevole cifra di 16 miliardi di euro, dei quali un quarto, ovvero 4 miliardi circa, sarebbero costituiti da Bund.
È inoltre importante evidenziare che, se da un lato buona parte del mercato attendeva acquisti in misura notevolmente superiore a quanto annunciato (alcuni addirittura 30 o 40 miliardi mensili) è proprio l’indeterminatezza temporale con decorrenza primo novembre dell’azione di acquisto che ha restituito notevole fiducia agli operatori. Dal punto di vista di BCE cambia anche la logica reddituale di acquisto, accettando l’eventualità di investire non solo e soltanto in govies i cui rendimenti sono ormai negativi, ma addirittura di titoli privati corporate il cui yield to maturity potrebbe essere inferiore o simile a quello sui depositi (-0,50%).
L’eventualità da tempo accantonata di incrementare ulteriormente la struttura e la composizione degli attivi finanziari di BCE s’accompagna ancora una volta all’incremento dimensionale del bilancio conseguente agli acquisti di titoli di Stato e non solo di paesi europei core. Si noti che, secondo il giudizio di alcune prestigiose case d’investimento, il probabile ritocco che BCE apporterà in futuro al QE potrebbe riguardare non tanto un incremento dei volumi mensili di titoli acquistabili, bensì la pura estensione temporale degli acquisti.
to be continued 2/4
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Per approfondimenti, consultare i seguenti link e/o riferimenti:
ECB introduces two-tier system for remunerating excess liquidity holdings, 12 September 2019
