È importante evidenziare che le complessità derivanti da quattro misure monetarie congiunte, lo ricordiamo:
- il Quantitative Easing,
- il TLTRO rimodulato nella scadenza e nelle condizioni,
- la riduzione dei depo rates e
- il tiering
è tale che le une non possono essere valutate isolandole dalle altre.
Tuttavia, per semplicità di approccio, riteniamo utile soffermarci su una loro analisi distinta.
TLTRO III
Mediante TLTRO III il tasso d’interesse applicato su questo singolare tipo di finanziamenti offerti alle banche sarà ridotto al costo dei depositi e la loro scadenza verrà estesa da 2 a 3 anni con opzione di rimborso dopo 2 anni.
Si noti che i TLTRO avvantaggiano le banche italiane che hanno riserve eccedenti modeste rispetto alle cugine tedesche e francesi e possono osare ricorrere a carry trade investendo in titoli di Stato che abbiano un rendimento più elevato del costo del funding mediante TLTRO. BCE ha inaspettatamente annunciato delle modifiche al TLTRO che sono già effettive dal primo tiraggio.
Per BCE queste variazioni si sono rese necessarie a causa del deterioramento dell’outlook economico. Avendo tagliato il tasso sui depositi di dieci basis points da -0.40 a -0.50%, le banche più meritevoli che raggiungeranno il target benchmark sui propri crediti alla clientela saranno incentivate a rimborsare anticipatamente il funding ottenuto mediante operazioni TLTRO II guadagnando ben dieci basis points col semplice rinnovo degli stessi importi mediante TLTRO III.
Una osservazione a nostro avviso interessante è l’eventualità di arbitraggio offerta alle banche che non superano il massimo ‘tierabile’ pari a 6 volte le riserve obbligatorie, tipicamente le banche ‘periferiche’. Tale arbitraggio consiste nel finanziarie l’eccesso di liquidità ad esse ancora disponibile sul quale frutta il tasso agevolato 0% in BCE ricorrendo a TLTRO III, che costa attualmente soltanto lo -0.5 %. Una sintetica osservazione attiene agli effetti sulla curva: essendo il termine TLTRO allungato da 2 a 3 anni, il segmento di curva dei rendimenti per bond con scadenze 3-4 anni, sotto il profilo dell’attrattiva per gli investitori sarebbe, almeno sulla carta, il migliore.
Alcuni autorevoli esperti ritengono che TLTRO III dovrebbe apportare. benefici al segmento obbligazionario di eccellente qualità creditizia, denominato in euro entro la fine di quest’anno, manifestandosi in un restringimento degli spread rispetto ai benchmark di ben 15 basis points. Si può verosimilmente concludere che BCE ha migliorato i termini di TLTRO III rispetto a TLTRO II:
- riducendo il costo del funding e
- eliminando il premio aggiuntivo rispetto al tasso delle Marginal Refinancing Operations.
TIERING
Secondo gli obblighi normativi, le banche di eurozona sono tenute a detenere in forma liquida almeno l’1% della somma del controvalore depositi overnight, dei depositi con scadenza non superiore a due anni e dei prestiti obbligazionari di propria emissione con scadenza non superiore a due anni nel proprio conto di deposito presso BCE.
In Europa, il rapporto medio tra riserve in eccesso, 1,80 trilioni di euro circa, e riserve obbligatorie, 132 miliardi circa, è approssimativamente di 13.5 volte.
Due tra le modalità mediante le quali si creano riserve eccedenti sono:
- le operazioni di rifinanziamento marginale (MRO) e
- le operazioni Targeted Long Term Financing Operations (TLTRO) descritte in dettaglio in precedenza.
Introducendo il tiering, BCE ha ideato un sistema a due livelli in cui una quota considerevole delle riserve eccedenti di liquidità sono remunerate allo 0% anziché al tasso negativo standard -0.50%. Il livello di esenzione dalla remunerazione negativa, giova ricordarlo, sarà limitato a sei volte le riserve minime di legge, nonostante la BCE mantenga la possibilità di modificare nel tempo sia il multiplo sia il tasso di favore riservato alle riserve eccedenti che non superino tale multiplo. Aspetto di non poco conto è che questo multiplo rappresenta un ‘cap‘ cioè un limite superiore al trattamento favorevole per la banca a protezione del suo margine d’interesse. Il tiering decollerà dal 30 ottobre 2019 in poi.
Si evidenzia che il moltiplicatore è identico per tutti gli istituti bancari di tutti i Paesi europei e questa sua caratteristica, viste le peculiarità in termini di riserve in eccesso variabili da paese a paese e da banca a banca, rende il tiering uno strumento a efficacia uniforme.
Il tasso sui depositi addebitato alle banche fino ad oggi (-0.40%) ha costituito un autentico limite inferiore per il costo delle operazioni di pronti contro termine. Qualora il costo dei repo in passato fosse stato superiore al tasso sui depositi, cioè maggiore di -0.40, le banche erano incentivate a togliere la propria liquidità in riserve eccedenti BCE e reimpiegarla in modo più vantaggioso sul mercato dei repo di impiego.
In presenza di tiering, il fenomeno è di fatto invertito: le banche con una maggiore propensione a depositare in BCE potrebbero approvvigionarsi con repo di raccolta a costo contenuto per poi depositare la liquidità riveniente allo 0% in BCE. E sono proprio le banche con sede legale nei paesi ‘core‘ cioè le francesi e tedesche le candidate a questo tipo di arbitraggi raccogliendo liquidità a -0.50% per investirla in depositi remunerati allo 0%.
Secondo il punto di vista di numerosi esperti, esonerare una maggior quota di riserve dalla penalità di dover corrispondere all’Istituto Centrale un tasso negativo ( -0.50%) consentirebbe a BCE in ottica prospettica la facoltà di ridurre ulteriormente i tassi ufficiali e aumentare la quantità di liquidità eccedente presso di essa depositata. Mediante l’effetto congiunto del QE e del tiering questi esperti ritengono si potrebbe dare ossigeno al conto economico delle banche. Sotto questo aspetto, è pertinente l’osservazione che, se da un lato il beneficio per le banche core sarebbe controbilanciato dal peggioramento dei tassi sulla quota di riserva non esente, i vantaggi per le banche dei paesi periferici sarebbero contenuti e non rilevanti, a motivo dell’importo trascurabile delle loro riserve eccedenti. L’esenzione fissata a 6 volte l’ammontare delle riserve minime potrebbe tradursi in un costo opportunità delle riserve di 5,5-6 miliardi di euro per il sistema bancario dell’Eurozona rispetto al costo attuale ante tiering pari a 7 miliardi di euro. In tal caso, buona parte del mercato sostiene che questo tiering si tradurrebbe in un vantaggio netto di 1-1,5 miliardi di euro sui margini di interesse delle banche. Alcuni sostengono che BCE non abbia scelto un multiplo maggiore di 6 proprio per avvantaggiare le banche dei paesi periferici.
Si osserva inoltre che il tiering potrebbe incentivare le banche a ridurre i propri attivi finanziari parzialmente costituiti da bond con rendimenti negativi e a reimpiegare i fondi così ottenuti in depositi in BCE allo 0%. Un incremento di liquidità dovuto a massicci acquisti di bond mediante QE, si tradurrà molto probabilmente in maggiori riserve eccedenti, quindi in maggiori costi per le banche. Ricordiamo tuttavia che, ridurre ulteriormente i tassi depo in assenza dell’effetto ‘calmiere’ del tiering provocherebbe un indebito aumento del costo opportunità delle riserve da 7,5 a ben 9 miliardi di euro. Introdurre un tiering inizialmente ben calibrato e addirittura modulabile agendo sia su eventuale incremento del multiplo sia variando, in funzione delle condizioni di mercato, il tasso di favore (ad esempio – 0.10% anziché 0%) porterebbe all’indiscutibile beneficio che, quasi la metà delle riserve eccedenti eviterebbe di essere gravata da tasso negativo.
Con riferimento all’effetto pratico sui mercati monetari del tiering, gli esperti sono divisi. Per alcuni la quota esentata è non incidente e i tassi monetari di breve termine permarranno al floor pari al tasso depo -0.50%. Un’altra autorevole interpretazione del tiering ritiene che ci sarà pressione sui tassi monetari, pressione del resto già registrata su EONIA (in futuro €str) nell’ordine di circa 5 basis points già dal pomeriggio stesso del 12 settembre. Da notare l’evidente raccordo nell’applicazione congiunta del QE e del tiering. In tal senso, si osservi che BCE si è concessa ampia discrezionalità futura su tutte le misure non convenzionali sia sull’estensione temporale, sia su volumi e tipologie di asset acquistabili mediante il QE, di fatto incrementando la liquidità del mercato, sia infine non precludendosi a priori la possibilità di un ritocco a rialzo del multiplo di tiering attuale, proprio per controbilanciare l’effetto incrementale sulla liquidità immessa nel sistema col QE.
È infine opportuno ricordare che, dal 2 ottobre 2019, €STR sostituirà il tasso EONIA sui mercati monetari, in qualità di benchmark. Questo parametro verrà calcolato utilizzando una media ritoccata, ovvero utilizzando un valore medio dei volumi wholesale negoziati da un panel di banche, escludendo sia il 25 % di transazioni negoziate a tasso più elevato sia il 25% a tasso più basso. Questo metodo di calcolo che elimina dalla media i valori estremi, ridurrebbe l’eventuale impatto rialzista del tiering sui tassi monetari.
to be continued 3/4
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Per approfondimenti, consultare i seguenti link e/o riferimenti:
ECB introduces two-tier system for remunerating excess liquidity holdings, 12 September 2019
