di Damiano DI MAIO e Andrea VIANELLI
Il Documento di consultazione CONSOB sulle cripto-attività: spunti operativi(1)
1. INTRODUZIONE
In data 19 marzo 2019 la Consob ha posto in pubblica consultazione il documento “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività” (la “consultazione CONSOB”), finalizzato ad avviare un dibattito a livello nazionale sul tema delle offerte iniziali e degli scambi di cripto-attività. Tale iniziativa risulta volta a delineare la linea dell’authority alla luce della diffusione delle initial coin offerings (le “ICOs”) in Europa e, conseguentemente, dei c.d. crypto-assets potenzialmente oggetto di investimento da parte di soggetti residenti nel territorio italiano.
L’Autorità ha inoltre recentemente tenuto una public hearing per confrontarsi con i principali attori del mercato crypto e prendere contatto con soggetti qualificati attivi nel settore (tra cui emittenti, imprenditori, avvocati, start-up, exchanges) e raccogliere i loro feedback sul predetto documento al fine di sviluppare un approccio focalizzato sulle intersezioni tra servizi finanziari e blockchain.
Il presente contributo si focalizzerà su alcuni passaggi selezionati della consultazione CONSOB, per poi indicare alcuni spunti propositivi volti a delineare un regime regolamentare concernente le cripto-attività e la prestazione di servizi a queste ultime connesse. Ad avviso degli autori, elemento fondamentale nella delineazione del predetto regime, è costituito dalla necessità di contemperare la protezione degli investitori (specie se retail) ed al contempo incentivare la diffusione di operatori attivi nel settore blockchain nel Paese.
2. CONSULTAZIONE CONSOB
2.1 Struttura del documento
La consultazione CONSOB si compone di 4 paragrafi in cui:
- (i) viene fornita una sintetica rappresentazione del fenomeno di diffusione delle ICOs e dei connessi aspetti di interesse inquadrati da Consob;
- (ii) viene condotto un primo esercizio di definizione degli elementi costitutivi del fenomeno in esame;
- (iii) viene delineato un approccio regolamentare rispetto alle offerte di cripto-attività di nuova emissione e destinate al mercato secondario; e da ultimo
- (iv) viene delineato un approccio regolamentare attinente alla fase della successiva negoziazione delle cripto-attività oggetto di preventiva emissione e diffusione al pubblico. Desta invece non poche perplessità l’assenza di un focus su altri servizi di investimento tradizionali (custodia, portfolio management e raccomandazioni personalizzate) laddove queste ultime siano svolte con riguardo a cripto-attività.
2.2 Aspetti definitori
Uno degli elementi di maggior rilievo per delineare di un quadro regolamentare in materia, concerne gli aspetti definitori idonei a tipizzare le cripto-attività non riconducibili alla tipologia degli “strumenti finanziari” ai sensi del T.U.F (sottoposte alla sovraordinazione della normativa comunitaria).
Invero, l’individuazione di un approccio classificatorio volto a valutare l’appartenenza di una cripto-attività al novero degli strumenti finanziari pare essere il leitmotiv, a livello europeo, per determinare la categorizzazione ed inclusione della cripto nella disciplina finanziaria esistente (quale ad esempio MiFID II).
Ciò viene ben evidenziato dalla CONSOB, in uno dei passaggi chiave della consultazione, laddove questa ultima inquadra gli elementi cardine di un investimento, sulla sorta del famoso Howey Test di matrice statunitense, integranti la nozione di prodotto finanziario, ovvero “[riguardo a proposte di investimenti di natura finanziaria(2)] la compresenza dei tre seguenti elementi:
- (i) impiego di capitale,
- (ii) promessa/aspettativa di rendimento di natura finanziaria e,
- (iii) assunzione di un rischio direttamente connesso e correlato all’impiego di capitale”.
2.3 Una categoria ad-hoc: la nascita dei crypto-prodotti finanziari?
Nell’approccio proposto da CONSOB, si ipotizza una codificazione di una categoria ad hoc per le cripto-attività aventi le caratteristiche di cui infra, distinta da quella dei prodotti finanziari (e, naturalmente, dagli strumenti finanziari, la cui regolamentazione è emanazione diretta della disciplina sovraordinata comunitaria).
Secondo CONSOB le “cripto-attività” (o crypto-asset) devono essere definite avendo riguardo
- (1) alla natura di registrazioni digitali, create, conservate e trasferite mediante tecnologie basate su registri distribuiti alle quali tuttavia occorre riconnettere la capacità di
- (2) consentire l’identificazione del titolare dei diritti relativi agli investimenti sottostanti e incorporati nella cripto-attività o crypto-asset, ed essendo altresì necessario
- (3) che queste ultime siano rappresentative di diritti connessi a investimenti in progetti imprenditoriali.
A ciò si aggiunge un quarto paradigma, ovvero la necessaria presenza di un elemento “volitivo”, ovvero la destinazione della cripto-attività (in potenza e/o in atto) alla negoziazione all’interno di uno o più sistemi di scambi (comunemente noti come Exchanges).
Ove un investimento possa integrare anche gli elementi definitori del prodotto finanziario (di cui all’articolo 1, comma 1, lett. u), del TUF), la specialità delle caratteristiche distintive/definitorie delle cripto-attività suggerisce di prevedere che gli investimenti diversi da strumenti finanziari e da prodotti di investimento assicurativi e preassembleati siano attratti nella categoria/disciplina ad hoc delle cripto-attività, sottraendoli pertanto alla disciplina dei prodotti finanziari stabilita dal TUF. Si perverrebbe pertanto alla nuova categoria dei “crypto prodotti finanziari”.
Quando, invece, una cripto-attività presenta caratteristiche tali da consentire la chiara e indubbia riconduzione all’insieme degli strumenti finanziari (codificati dalla disciplina MiFID) o dei prodotti di investimento (PRIIP, PRIP e IBIP), le relative attività di emissione, negoziazione e post-negoziazione sono evidentemente soggette alle disposizioni europee di armonizzazione previste per gli strumenti finanziari e per i prodotti di investimento, in quanto sovraordinate nella gerarchia delle fonti.
3. SPUNTI CRITICI – L’IMPORTANZA DEL METODO
A parere di chi scrive un elemento di estrema rilevanza consiste nell’identificazione di una procedura predefinita e quanto più oggettiva possibile per addivenire alla corretta qualificazione della cripto-attività di volta in volta analizzata, eliminando il rischio di riclassificazione dello strumento una volta in circolazione.
Invero, ad avviso degli autori, le caratteristiche tecnologiche di tali cripto-attività non dovrebbero andare ad impattare sulla corretta classificazione delle predette attività, dovendosi invece analizzare piuttosto le finalità e caratteristiche finanziarie e/o economiche connesse a queste ultime.
Prendendo come esempio il contesto maltese, uno degli elementi più apprezzati da operatori internazionali della recente normativa locale maltese è costituito dal Financial Instrument Test (il “FIT”) e dal suo ruolo nel nuovo impianto regolamentare.
Quest’ultimo infatti costituisce uno strumento di supporto per gli operatori (specie se emittenti istituzionali interessati ad emissioni volte a raccogliere capitale attraverso una operazione di corporate finance innovativa) volto a classificare le cripto-attività in maniera oggettiva e, quanto più possibilmente, volta a ridurre il rischio di errore umano e/o riclassificazione tardiva.
4. CONCLUSIONI
In conclusione, se da un lato la definizione di cripto-attività proposta nella Consultazione pare rappresentare correttamente taluni dei connotati principali delle cripto-attività esistenti ad oggi, dall’altro riterremmo pregevole l’applicazione di uno strumento di supporto simile ad un FIT (o meglio un CAT, crypto-assessment tool) volto a introdurre una maggior certezza ed oggettività nella attività di classificazione pragmatica delle cripto-attività.
L’introduzione di uno strumento di supporto quale il CAT risulterebbe volto a qualificare le caratteristiche sostanziali della cripto-attività analizzata di volta in volta e verificare se (i) le caratteristiche di queste ultime siano tali da integrare fattispecie già esistenti nel contesto regolamentare italiano (quali ad esempio la nozione di valore mobiliare) ovvero se (ii) gli aspetti evidenziati nella definizione regolamentare ad-hoc di cripto-attività proposta nella Consultazione siano sussistenti o meno.
È auspicabile pertanto, visto il già apprezzabile sforzo regolamentare intrapreso dalla Authority in uno ai pregevoli esperti del Mise, considerare non solo la l’oggetto di attenzione (le cripto-attività) e la relativa disciplina, ma pure la metodologia adottata per pervenire ad una classificazione quanto più oggettiva e sottratta alla discrezionalità dell’operatore della cripto-attività stessa.
Intervento di
Damiano DI MAIO, Avvocato, LL.M., Studio Legale Nunziante Magrone
Andrea VIANELLI, Dottore, LLM, Head of Legal, Amagis Capital Group – Executive Director, CAMA ltd
Per i riferimenti normativi, consultare i seguenti link:
(1) Il presente contributo si sviluppa attorno ad alcune delle considerazione portate all’attenzione di Consob nel corso della recente public hearing del 21 Maggio dagli Autori e dalle più ampie esperienze degli stessi nella pratica professionale internazionale.
(2) A tal riguardo, pare opportune rinviare alla note n. 2 della consultazione laddove si accenna alla sottile distinzione tra investimenti economici ed investimenti di natura finanziaria muovendo dalle recenti pronunce della Suprema Corte.
Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività, CONSOB, 19 marzo 2019
