FINANCIAL BENCHMARK REGULATION E TASSI INTERBANCARI

di Ivo INVERNIZZI

FINANCIAL BENCHMARK REGULATION E TASSI INTERBANCARI – parte prima

La European Financial Benchmark Regulation

Il regolamento UE 2016/1011, noto come Financial Benchmarks Regulation (BMR) già efficace dal 1° gennaio 2018, ha introdotto uno schema comunitario volto ad assicurare l’accuratezza e l’integrità degli indicatori finanziari utilizzati come benchmarks al fine di determinare sia il valore di uno strumento finanziario (titoli, contratti di money market, strumenti derivati), sia il valore di un contratto di finanziamento (mutui, leasing, aperture di credito), o la performance di fondi d’investimento domiciliati nell’Unione Europea come OICVM, OICR e Fondi di Investimento Alternativi. Il legislatore europeo evidenzia due requisiti di un indicatore di riferimento: un requisito oggettivo rappresentato dal benchmark stesso e dai suoi elementi costitutivi e un requisito soggettivo, riguardante i doveri istituzionali degli attori coinvolti nel processo di definizione, gestione e utilizzo del benchmark.

La portata storica di questo regolamento europeo è da ricondursi all’esigenza di chiarezza e “legalità” originata dagli abusi da manipolazione del tasso LIBOR, perpetrati su questo benchmark da importanti player di mercato nel 2012.

Per evitare il ripetersi di queste irregolarità, il legislatore europeo ha posto particolare enfasi sull’affidabilità degli indicatori e sulle regole comportamentali proposte agli attori di mercato, principi questi già introdotti nel 2014 nella Market Abuse Directive (MAD), focalizzata sul tema delle manipolazioni.

Il regolamento europeo benchmark intende garantire l’integrità del parametro di riferimento favorendo il ritorno alla fiducia della comunità finanziaria verso il mercato e ottimizzando l’accuratezza degli indici sia come strumento di protezione dell’investitore sia come veicolo di tutela del mercato.

Un ulteriore e importante principio cardine del Regolamento Benchmark è l’individuazione certa dei soggetti del processo di costruzione, gestione e utilizzo dell’indicatore: in primis l’amministratore, al quale è attribuita la responsabilità di quantificare numericamente il benchmark mediante calcolo e valutazione qualitativa discrezionale dei dati di input, poi il contributore che fornisce dati di input per il calcolo all’amministratore, infine l’utente che negozia e detiene strumenti finanziari ed è controparte dei contratti che trovano nel benchmark una sorta di “timone” tanto nei mercati cash quanto nei mercati di strumenti derivati.

Il benchmark EONIA

Nel caso dei tassi interbancari per i quali i principali benchmark sono costituiti dall’Euribor e dall’EONIA (Euro Overnight Index Average), sono decisive le implicazioni di governance e trasparenza connesse alla coincidenza tra soggetti contributori e utenti appartenenti al panel di banche che trasmettono all’autorità monetaria centrale i dati per creare, pubblicare e utilizzare questo particolare tipo di parametro finanziario.

I requisiti di un benchmark di tasso cambiano secondo l’importanza del benchmark classificabile come critico, significativo e non significativo. Certamente un tasso interbancario overnight come EONIA, per quanto talvolta criticato nelle sue caratteristiche di attendibilità e universalità, è da ritenersi un benchmark non semplicemente significativo, ma decisamente critico.

A fare chiarezza su requisiti, ruoli e responsabilità nel processo di calcolo e divulgazione di EONIA, è intervenuta anche l’European Security Marktes Association (ESMA) pubblicando appositi Regulatory Technical Standards che contengono enfasi sia su appropriatezza, verificabilità, accuratezza dei dati di input, sia sui controlli di validazione e integrità dell’indice effettuati dall’amministratore. Tutti principi rafforzati da un codice di condotta per i contributori del benchmark che disciplina anche la gestione, l’utilizzo, la conservazione e segnalazione di operazioni sospette.

Venendo all’applicazione pratica dei principi introdotti dalla Benchmark Regulation al benchmark di tasso interbancario overnight, il Financial Stability Board ha riscontrato la carenza dell’attuale EONIA (Euro overnight Index Average) nell’assolvere ai requisiti suesposti ed ha fissato nel 1° gennaio 2020 il termine per creare un benchmark di tasso “migliore”, attendibile e valido che possa adeguatamente sostituirlo. Per dovere di completezza, ricordiamo che EONIA rappresenta il tasso privo di rischio “paniere” al quale le banche di comprovata solidità finanziaria dell’Unione Europea si “prestano reciprocamente denaro principalmente mediante depositi unsecured“ (cioè non garantiti come avviene nel caso dei pronti contro termine) su scadenza overnight.

L’impalcatura portante del benchmark EONIA può reggere solo se è supportata da uno schema di Governance (Governance Framework) solido e fondato sull’attendibilità e qualità dei dati contribuiti dalle banche partecipanti al panel. Di non poco conto è anche l’esistenza di un vivacissimo mercato di strumenti derivati basati su questo importantissimo benchmark, utilizzato come indice di riferimento in un’ampia gamma di contratti come interest rate swaps plain vanilla di hedging su passività a tasso fisso, Overnight Index Swaps (OIS), finanziamenti classici, emissioni di bonds a tasso variabile.

Il dialogo tra BCE e banche

Come ha ben rilevato Benoît Coeuré, membro del Comitato Esecutivo di BCE nel suo discorso del 26 febbraio 2018 tenuto durante il meeting del Working Group sui tassi d’interesse privi di rischio (Euro Risk Free Rates – Working Group o RFR-WG) le chiavi di volta per ottenere un benchmark idoneo a migliorare la stabilità finanziaria dell’eurosistema sono principalmente l’affidabilità e la robustezza dell’indicatore. Se il benchmark di tasso è mal costruito, ha aggiunto Coeuré, “si possono trasferire rischi e errori di pricing su tutti i mercati finanziari” con importanti implicazioni di natura sistemica.

Al fine di creare un nuovo tasso interbancario che sostituirà l’EONIA dal 2020, BCE ha unito l’ “utile al dilettevole” proponendo l’uso di dati di volumi e tassi su depositi interbancari già disponibili perché già contribuiti dalla comunità bancaria europea nell’ambito delle segnalazioni di tipo “unsecured“, sostanzialmente si tratta dei dati sui depositi interbancari in euro. Già nel corso del 2017 il Consiglio Direttivo BCE ha annunciato lo sviluppo di un tasso “overnight e unsecured“ che colmasse le carenze di EONIA che, come abbiamo già evidenziato, è un indicatore basato integralmente su transazioni effettive in euro comunicate giornalmente dalle banche all’Istituto Centrale europeo mediante ili Money Market Statistical Reporting (MMSR).

Il bello di questa proposta è che la stessa si è concretizzato nel dialogo tra BCE e aziende di credito appartenenti al panel dei contributori, utilizzando lo strumento delle pubbliche consultazioni, mediante le quali le banche sono state chiamate a cooperare concretamente fornendo indicazioni tecniche e pareri sul calcolo e la divulgazione del nuovo benchmark.

Dalla prima consultazione BCE pubblicata nel 2017, è emerso che il nuovo benchmark sarà un tasso di riferimento applicabile a tutti i contratti attualmente “pesati“ ad EONIA. Il test di significatività del benchmark consisterà nella capacità di riflettere i costi di funding per gli enti segnalanti, alla condizione che nel calcolo sia fissato un volume minimo delle transazioni. Un dubbio interessante sollevato in uno dei quesiti sottoposti da BCE, attiene l’inclusione nella sommatoria dei volumi anche delle transazioni in certificati di deposito (CD) e commercial paper (CP). Inoltre, in questa prima consultazione le banche partecipanti hanno specificato di voler mantenere un numero minimo di contributori nel panel, hanno dato la loro approvazione al metodo di calcolo EONIA mediante formula e specificato quali strumenti finanziari aggiuntivi oltre ai depositi interbancari classici, potrebbero essere considerati nel calcolo.

Nella seconda consultazione indetta da BCE, sono emersi altri punti di notevole interesse tecnico. I partecipanti al sondaggio hanno affermato il loro interesse a fissare un threshold (livello minimo) per le transazioni in euro utilizzate nel calcolo dell’indicatore ed hanno espresso l’esigenza di ridurre al minimo la volatilità dell’indice, stabilendo un piano di emergenza (contingency plan) nel caso in cui BCE modificasse in modo accentuato e repentino il proprio orientamento di politica monetaria mediante rialzo o ribasso nei tassi ufficiali. In tale consultazione, si è anche riscontrata la necessità di evitare i problemi tecnici connessi al refixing del benchmark in situazioni contingenti, a causa dei suoi impatti sui costi operativi delle strutture di back e middle office delle banche segnalanti. Molti partecipanti alla consultazione hanno anche rilevato l’importanza della certezza regolamentare nella fase transitoria dall’attuale EONIA al futuro benchmark overnight, soprattutto nel caso di depositi negoziati e con decorrenza nel 2018 ma con scadenza successiva al 31 dicembre 2019.

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