Il Private Debt: inquadramento normativo
La Direttiva Europea 2011/61/EU (AIFMD) meglio nota come Alternative Investment Funds Directive ha introdotto ufficialmente la categoria dei fondi chiusi ‘non UCITS’ o ‘alternativi’ (FIA). L’intento del legislatore comunitario era proporre una regolamentazione univoca in tema di Fondi di Investimento Alternativi (FIA) al fine di fornire un’impalcatura portante alla competitività, alla raccolta e all’incentivazione nell’investimento in questa categoria di assets soprattutto destinati ai portafogli di proprietà d’investitori istituzionali (Banche, Fondi Pensione, Fondi di Fondi). In particolare, si era inteso mettere ordine nella fitta e complessa materia in tema di fondi di Private Equity, Private Debt e Venture Capital armonizzandone qualitativamente la circolazione e il commercio entro gli stati dell’Unione Europea, purché gli stessi (sia in forma di Sicav di diritto lussemburghese sia in altra forma giuridica) avessero sede legale in un paese UE.
Definizione di Fondo di Private Debt
Nel caso specifico dei fondi di Private Debt, la cui valutazione contabile formerà oggetto del presente articolo, si tratta di uno strumento sviluppatosi soprattutto per fornire risorse finanziarie a piccole e medie imprese alternativo all’indebitamento bancario, concretizzatosi in un OICR con struttura di fondo chiuso.
La definizione aziendalistica di quest’asset ha avuto due declinazioni, la prima di matrice anglosassone, inglese e statunitense, con tre forme di finanziamento: 1. Private Debt in senso stretto: finanziamento con debito da parte di fondi di credito mediante operazioni di Leveraged Buy Outs (LBO) in cui l’azionista dell’impresa finanziata è un fondo di private equity; 2. Direct Lending: finanziamento da parte di fondi di credito a favore di piccole e medie aziende con finalità di crescita; 3. Venture Debt: finanziamento da fondi di credito ad aziende piccolissime (es. start-up).
In Italia, il termine Private Debt prevede tutte le tre strategie con segmentazione di questi fondi in due tipologie: i fondi di minibond che sottoscrivono ‘prodotti standard’ (durata 7 anni circa, garanzie ridotte, ammortamento bullet), ridotta due diligence, basati su rating, utilizzo a rifinanziamento del debito bancario e i fondi di private debt propriamente detti, ovvero fondi chiusi gestiti in logica ‘buy and hold’ che strutturano un prodotto di capitale di debito non standard e ‘su misura’ per l’impresa (durata, garanzia, ammortamento, costo, eventuale presenza di equity). Questi fondi oltre a fornire risorse fresche, forniscono all’impresa un servizio operativo effettuando due diligence, supportandone la crescita a sostegno di ambiziosi business plans e di operazioni di finanza straordinaria con eventuale ricambio azionario.
Nel nostro paese, le forme privilegiate di strumenti finanziari presenti nell’asset allocation dei fondi di Private Debt sono sia i finanziamenti diretti (direct lending), sia le cambiali finanziarie e le obbligazioni corporate (principalmente minibonds) e le convertibili. Spesso i minibonds sono quotati su un segmento di Borsa Italiana dedicato (ExtraMot-Pro), quindi agevolmente prezzabili.
Nel mondo anglosassone questi fondi non contengono bonds, l’asset principe presente nel patrimonio di un fondo di private debt sono i finanziamenti bancari (uni tranche, senior, mezzanine). E’ quindi essenziale, per poterne eseguire una valutazione oggettiva delle quote, conoscere le caratteristiche idiosincratiche del singolo loan (scadenze, rimborso, garanzie accessorie, periodicità e tipologia del tasso) presente nel ’paniere’.
L’IFRS9 e fondi di private debt: costo ammortizzato o fair value?
Vista la sempre maggior diffusione dei fondi di Private Debt nei portafogli d’investitori istituzionali quali banche e fondi pensione, il loro inserimento va osservato nel quadro di classificazione e misurazione delle attività finanziarie introdotto dal principio contabile IFRS9, che ha sostituito lo IAS 39 con decorrenza 1 gennaio 2018.
Lo schema valutativo IFRS9 si esplicita in due criteri cardine alla base della scelta tra due metodi valutativi alternativi per le attività finanziarie: il fair value e il costo ammortizzato. Il primo criterio è il test sul ‘business model’ ovvero sull’obiettivo gestionale sottostante la detenzione dell’attività finanziaria (Hold to Collect, Hold to collect and sell, altri), dall’altro il criterio del test sulle caratteristiche dei flussi di cassa dello strumento ‘Solely Payment of Principal and Interest’: nel caso di strumenti finanziari che producono solo capitale e interessi (SPPI) si utilizza la valutazione a costo ammortizzato, per i non SPPI si dovrebbe valutare a fair value. Anche nel caso dei fondi di Private Debt, gli investitori istituzionali dovranno stabilire – come per tutte le attività finanziarie – se questi devono essere misurati a fair value (tramite P&L o other comprehensive income) o a costo ammortizzato.
In teoria, lo scopo dell’IFRS9 è semplificare e migliorare la contabilità per gli investitori istituzionali in fondi alternativi, che in genere richiedono report infrannuali di NAV sulla base del fair value a scopo di rendicontare oggettivamente alle date di bilancio.
Banche e fondi pensione spesso usano il fair value dell’asset come criterio guida nella loro asset allocation e nelle decisioni d’investimento e, nel caso dei fondi di fondi, anche nella selezione dei fund managers. A tale proposito, in assenza d’informazioni trasparenti riguardanti il fair value degli investimenti sottostanti, gli investitori istituzionali potrebbero trovarsi ad affrontare notevoli difficoltà nell’esercizio del loro ruolo fiduciario nei riguardi dei propri clienti o sottoscrittori soprattutto nell’ottica di misurazione oggettiva e controllo dei parametri di risk management di questi strumenti (pesi, correlazioni, deviazioni standard, varianze). Si può obiettare che, essendo gli assets componenti il patrimonio di un fondo di private debt strumenti di tipo ‘fixed income’ quindi a cedola e rimborso capitale predeterminati e certi (bonds, cambiali finanziarie, finanziamenti diretti) si verificherebbero i requisiti per cui l’IFRS9 consente all’investitore di valutare al costo ammortizzato, o meglio alla somma algebrica delle valutazioni a costo ammortizzato degli assets in essi contenuti, essendo sia superato l’SPPI test per gli assets a reddito fisso ‘investiti’ sia il business model usato dall’investitore istituzionale per inserire la quota del fondo chiuso in portafoglio di tipo ‘Hold to collect’, cioè destinando l’asset a permanervi indefinitamente. Taluni puristi della contabilità hanno tuttavia argomentato che usare il costo ammortizzato nel caso di questi fondi è un’inesattezza, data la necessità di ricorrere al fair value sempre e soprattutto nel caso di investimenti alternativi (Hedge Funds, Fondi di Private Equity) quale opzione senza alternative logiche. Il costo ammortizzato sarebbe utilizzabile solo se l’investimento desse origine in date specificate e non variabili a flussi di cassa per capitale e interesse e, in secondo luogo, l’investimento fosse detenuto all’interno di un’azienda che ha per obiettivo detenere attività finanziarie fino alla loro scadenza naturale senza farvi trading e al solo fine di raccogliere flussi monetari fissi contrattualmente. Questo sembrerebbe coerente, sia alla strategia dei fondi chiusi di private debt (cosiddetta strategia ‘buy and hold’), sia alla destinazione attribuita a tali asset nel portafoglio dell’investitore istituzionale.
Resta il fatto che l’IFRS9 è chiaro: il criterio del costo ammortizzato non è un’approssimazione del fair value. Qualora un investitore istituzionale scegliesse di misurare le proprie quote di Fondi di Private Debt al costo ammortizzato, si dovrebbe eseguire poi una serie di test di impairment (cioè di eventuale riduzione nel valore contabilizzato del fondo) su più date, costosi e volti a determinare ex-ante le perdite attese sugli strumenti di credito nei quali il fondo ha investito, pertanto con aggravio in risorse e in tempo e calcolo per l’investitore. Per dovere di completezza, è utile ricordare che, in base al vecchio principio contabile IAS 39 la valutazione andrebbe fatta inserendoli in categoria Carried at Fair Value (CFV) sulla base di input di livello 2, cioè utilizzando prezzi su mercati attivi o su parametri direttamente osservabili come tassi e curve di rendimento, ma la nota dolente è che, seppure alcuni degli assets nei quali questi fondi investono sono accettabilmente liquidi e scambiati (vedi minibonds su ExtraMot-Pro), altri strumenti non lo sono affatto (finanziamenti diretti, cambiali finanziarie) e i fondi stessi non sono quotati.
Conclusioni: i rischi e la governance
Fair value e costo ammortizzato possono produrre valori totalmente differenti e, se utilizzati impropriamente, implicare rischi di erronea valutazione con improprie conseguenze su reddito e patrimonio netto dell’investitore, soprattutto nella fattispecie di ‘assets alternativi’ come i fondi di Private Debt.
I rischi valutativi insiti nella stima di questi fondi originano soprattutto dalla non cosi scontata oggettività del fair value trattandosi comunque di strumenti non liquidi che non presentano prodotti analoghi quotati o scambiati sul mercato. La certezza e l’oggettività del criterio di determinazione del NAV delle quote, sia essa ottenuta mediante costo ammortizzato sia mediante fair value, in alcuni casi può addirittura favorire la compartecipazione dell’investitore istituzionale Banca alla corporate governance del Fondo incentivandola a farsi ‘investitore attivo’, sia affiancando il gestore direttamente con propri rappresentanti nel Comitato di Investimento del Fondo in sede di selezione degli emittenti e delle emissioni di bonds scelti con criteri ‘creditizi’, sia di definizione della politica d’investimento e di asset allocation, sia originando e strutturando i singoli loans in cui il fondo potrebbe investire, sia nel ruolo di arranger o lead manager nell’eventuale collocamento dei minibonds inclusi nell’asset allocation: ulteriori motivazioni a supporto del metodo fair value.
