di Damiano DI MAIO e Luca POMPEI
Dai limiti di posizione al contango. Le disposizioni sui derivati su merci della MiFID II ed il caso WTI
Il rallentamento dell’economia causato dalla pandemia del Covid-19 e le conseguenti ripercussioni che ci sono state sui mercati energetici, in particolar modo sul petrolio, impongono alcune riflessioni sull’effettiva tenuta del complesso di regole (europee e statunitensi) poste a tutela della stabilità del sistema economico globale.
A tale riguardo il crollo del WTI(1) dello scorso aprile ed il complesso delle operazioni speculative ad esso connesse rappresenta un esempio di come, in situazioni di eccezionale tumultuosità dei mercati, si possano alterare sensibilmente gli equilibri e la stabilità dei mercati.
Con riferimento alla normativa europea che disciplina latu sensu il rischio sistemico sulle operazioni nei mercati finanziari relative alle commodities, rilevano gli artt. 57 e 58 della Direttiva 2014/65 (MiFID II)(2) ed il Regolamento Delegato 2017/591 (il Regolamento Delegato)(3) che hanno introdotto una serie di previsioni per disciplinare i limiti di posizione su dette commodities (e che comprendono pertanto anche il petrolio) e per stabilire dei limiti, sulla base di una metodologia determinata dall’ESMA (European Securities and Markets Authority), per le posizioni che qualunque persona può detenere, a livello di gruppo aggregato, in un contratto derivato su merci in ogni momento, negoziato su sedi di negoziazione, OTC ad esso economicamente equivalente(4) nonché al medesimo strumento derivato su merci negoziati su un’altra sede di negoziazione.
I limiti di posizione non si applicano alle posizioni detenute da un’entità non finanziaria, o per conto della stessa per tutte le attività svolte per finalità di copertura.
La finalità della normativa sui limiti di posizione è di stabilire un regime armonizzato all’interno dell’Unione Europea, per:
(i) prevenire gli abusi di mercato(5);
(ii) favorire condizioni ordinate di formazione dei prezzi e regolamento, anche prevenendo posizioni che producono distorsioni di mercato e garantendo, in particolare, la convergenza tra i prezzi degli strumenti derivati nel mese di consegna e i «prezzi a pronti» delle merci sottostanti, fatta salva la determinazione del prezzo sul mercato delle merci sottostanti(6).
Come specificato sono quindi escluse dal rispetto del singolo limite tutte le posizioni detenute da un’entità non finanziaria, o per conto della stessa, e con capacità oggettivamente misurabile di ridurre i rischi direttamente legati all’attività commerciale di tale entità non finanziaria(7) purché l’autorità nazionale approvi la domanda di esenzione(8).
Chi si occupa del monitoraggio e del controllo sui limiti di posizione, sono le autorità nazionali competenti sulla vigilanza delle sede dove sono negoziati i derivati su merce, conformemente alla base della metodologia di calcolo determinata dall’ESMA ed a quest’ultima comunicati.
L’Autorità europea (ESMA), inoltre, trasmette alle competenti autorità nazionali un parere nel quale valuta la compatibilità dei limiti di posizione con le finalità enunciate della norma.
Se quindi i limiti di posizione sono nati per contenere le speculazioni, applicandosi solo ai soggetti finanziari, il vero obiettivo conseguito è stato quello di prevenire gli abusi di mercato ed evitare quelle manovre di “cornering” vietate (quando più investitori assumono insieme posizioni lunghe o corte sui futures e contemporaneamente acquistano o decidono di vendere la merce che fa da sottostante al fine di alterare il mercato, costringendo alla scadenza a pagare qualsiasi prezzo).
Anche la normativa statunitense (in particolare il Commodity Exchange Act ed il Dodd Frank Act) consente alla Commodity Futures Trading Commission (CFTC) di imporre limiti in relazione alle posizioni speculative sul mercato dei futures al fine di tutelare il mercato futures da speculazioni eccessive che potrebbero determinare fluttuazioni di prezzo incoerenti.
Interessante notare che – presumibilmente – anche un solo soggetto possa determinare, per mezzo di massicci investimenti, rilevanti conseguenze sul mercato del petrolio come si è verificato sul WTI in relazione alla condotta operata dall’US Oil Fund ETF quotato al NYSE.
L’US Oil Fund a seguito di richieste del regolatore americano ha dovuto effettuare degli aggiustamenti di portafoglio a seguito dei quali ha dovuto modificare la strategia di investimento, inizialmente solo nella prima scadenza dei futures spostando il 20% del portafoglio sul contratto del mese successivo.
Considerando che US Oil Fund è il più grande Etf sul petrolio del mondo forte di 3,8 mld di dollari, in grado di controllare un quarto delle posizioni aperte sul WTI, da tale operatività ne è conseguito una rilevante amplificazione dell’effetto contango(9) (prezzo a pronti inferiore rispetto al prezzo dei futures).
L’autorità regolamentare governativa statunitense “Commodity Futures Trading Commission”, ha proposto all’exchange di apporre un limite posizione di 6 milioni di barili sul WTI con consegna in tempi brevi, ma si è astenuta dal fissare dei limiti per le posizioni nei contratti con la consegna in tempi più lunghi.
Alla luce di quanto sopra espresso possiamo sostenere che il meccanismo posto in essere dall’autorità statunitense non sia riuscito per il WTI ad evitare gli effetti distorsivi del contango, contrariamente a quanto posto in essere per il Brent(10) dalle autorità europee anche in ragione della consegna (nel caso del Brent viene consegnato il valore monetario del titolo alla scadenza mentre per il WTI viene consegnato il barile di petrolio).
In ragione degli avvenimenti sopra descritti, potrebbe dunque essere ipotizzabile ripensare l’attuale sistema normativo e prevedere una regolamentazione specifica ad hoc sul petrolio che sia armonizzata a livello globale.
Intervento di:
Damiano DI MAIO, LL.M., Avvocato, Esperto in Compliance Finanziaria – Studio Nunziante Magrone
Luca POMPEI, Avvocato, Esperto in Compliance Finanziaria
Per approfondimenti e normative, consultare i seguenti link e/o riferimenti:
(1) WTI – West Texas Intermediate (WTI), è un tipo di petrolio prodotto in Texas e utilizzato come benchmark nel prezzo del petrolio, sul mercato dei futures. WTI e Brent sono i tipi di petrolio più importanti negli scambi internazionali.
(2) Direttiva Europea 2014/65 – (MiFid II)
(3) Regolamento delegato (UE) 2017/591
(4) Ai sensi dell’articolo 6 del Regolamento Delegato, “un contratto OTC è economicamente equivalente a quello negoziato su una sede di negoziazione quando esso ha identiche specifiche contrattuali e identici termini e condizioni, a esclusione delle specifiche delle dimensioni dei lotti, delle date di consegna che si discostano di meno di un giorno di calendario e degli accordi di gestione del rischio post-negoziazione”.
(5) A tale riguardo si segnala quanto evidenziato dall’ESMA, MiFID II review report on position limits and position management, 1 April 2020: “a position reporting regime may help to identify the build-up of a concentration of positions, which in turn could indicate market abuse. Position limits may cap the financial gain a market participant could potentially make when unlawfully taking advantage of inside information or when manipulating the market in a commodity derivative contract, thereby rendering such abusive practices less attractive”.
(6) A tale riguardo si segnala quanto evidenziato dall’ESMA, MiFID II review report on position limits and position management, 1 April 2020: “ESMA considers that position limits are a means to address the potential for large positions in commodity futures and options markets to prejudice orderly market functioning. This is because the capacity of a market to absorb the establishment and liquidation of large positions in an orderly manner is related to the size of such positions relative to the market”.
(7) Ai sensi dell’articolo 7 del Regolamento Delegato, “una posizione detenuta da un’entità non finanziaria in strumenti derivati su merci negoziati in sedi di negoziazione o in contratti OTC economicamente equivalenti può essere considerata atta a ridurre i rischi direttamente connessi alle attività commerciali di detta entità non finanziaria se sola o in combinazione con altri strumenti derivati soddisfa uno dei seguenti criteri:
(i) riduce i rischi derivanti dalla potenziale variazione del valore di attività, servizi, fattori di produzione, prodotti, materie prime o passività che nel corso normale dell’attività l’entità non finanziaria o il suo gruppo possiede, produce, fabbrica, trasforma, fornisce, acquista, commercializza, noleggia, vende o assume ovvero di cui prevede ragionevolmente possesso, produzione, fabbricazione, trasformazione, fornitura, acquisto, commercializzazione, noleggio, vendita o assunzione;
(ii) costituisce un contratto di copertura in conformità agli International Financial Reporting Standard (IFRS) (…)”.
(8) Sul punto la CONSOB, nella Guida Operativa “Derivati su merci: Esenzioni, Limiti di Posizione e “Position Reporting” del 1 agosto 2019, ha specificato che “l’istanza va presentata solo se necessaria per mantenere le posizioni su un contratto derivato su merce a copertura del rischio nell’esercizio dell’attività commerciale, qualora l’entità non finanziaria preveda che con tali posizioni si possa superare il limite stabilito per quel derivato su merce”.
(9) Contango o riporto.
(10) Brent e WTI sono i tipi di petrolio più importanti negli scambi internazionali. Il Brent serve da petrolio grezzo di riferimento a livello mondiale.
