di Damiano DI MAIO
Il 2 gennaio u.s. è stato pubblicato dalla CONSOB il Rapporto finale relativo alle “offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività” (di seguito il “Rapporto finale CONSOB”), mediante il quale l’Autorità di Vigilanza ha fornito un riscontro a quanto emerso in sede di consultazione in data 21 maggio 2019.
Il Rapporto finale CONSOB affronta, in sintesi, le tematiche relative a:
- (i) aspetti definitori,
- (ii) piattaforme per l’offerta di cripto-attività di nuova emissione,
- (iii) sistemi di scambi di cripto-attività e
- (iv) gli aspetti relativi alla custodia e al trasferimento della titolarità delle cripto-attività.
Con il presente contributo si cercherà di fornire una sintetica panoramica su alcune tematiche interessanti che emergono dal citato Rapporto finale CONSOB.
In relazione agli aspetti definitori, la CONSOB non pare accogliere le richieste di introduzione di criteri ermeneutici più chiari, finalizzati a distinguere tra cripto-attività riconducibili alle categorie degli strumenti finanziari (disciplinati dal testo Unico Finanza – TUF) e cripto-attività non riconducibili a tale categoria.
Ad avviso della CONSOB, un eventuale intervento circa gli aspetti definitori rischierebbe di violare il riparto gerarchico tra normativa comunitaria e normativa secondaria, alterando anche le finalità di armonizzazione della normativa europea.
Ad avviso dell’Autorità, “i criteri ermeneutici per operare la distinzione (…) sono [già] rinvenibili nella disciplina europea, ove è codificato un catalogo di categorie di strumenti finanziari che consente un giudizio di comparabilità(1)”, idoneo ad individuare le “caratteristiche di stringente analogia [dei cripto-asset] rispetto a quelle che comunemente contraddistinguono le categorie di strumenti finanziari elencate nella normativa europea(2)”.
L’approccio CONSOB, condivisibile nella sostanza, sembrerebbe lasciare aperto il tema relativo al rapporto tra cripto-asset e categoria dei prodotti finanziari di cui all’art. 1 comma 1 lett u) del TUF(3) (sebbene la CONSOB sul punto paia essere di diverso avviso(4)).
L’esistenza di siffatta categoria “aperta” (a differenza dell’elenco chiuso degli strumenti finanziari di cui alla Sezione C dell’Allegato I del TUF), apre problematiche interpretative circa la qualificazione del cripto-asset.
Con riguardo all’identificazione di una definizione circostanziata del progetto imprenditoriale sottostante, la CONSOB esclude che la mera tokenizzazione di “diritti connessi con il trasferimento o di beni mobili o immobili o parti di essi”(5) possa rientrare nella nozione di progetto imprenditoriale, nella misura in cui non siano ancorati “a progetti imprenditoriali concreti e non comportino (…) la promessa di un bene/servizio da realizzare”(6).
La CONSOB adotta a tale riguardo un approccio conservativo, per limitare eventuali rischi di condotte opportunistiche relative a tokenizzazioni che non consentano di identificare e verificare l’attività sottostante al progetto imprenditoriale.
E tuttavia non si può non evidenziare come forse l’Autorità avrebbe potuto trovare soluzione che aprisse ad un compromesso tra le esigenze di tutela degli investitori e la possibilità di favorire un mercato (si pensi per esempio alla tokenizzazione delle opere d’arte) potenzialmente in grado di attrarre un ampio numero di investitori.
Con riguardo ai requisiti minimi dei soggetti che emettono cripto-attività, la CONSOB non condivide la proposta di alcuni rispondenti per la previsione di un set minimo di requisiti patrimoniali, organizzativi, tecnologici per tale soggetti.
Piuttosto, la CONSOB si focalizza sul presidio di trasparenza.
In particolare, il white paper sembra essere il documento centrale attraverso il quale garantire tale presidio di controllo. Secondo l’approccio seguito da CONSOB, una trasparenza aggiornata (ordinariamente in via annuale, ma anche in occasione di eventi eccezionali idonei a mutare in forma rilevante l’iniziativa) è il criterio atto a garantire un presidio efficace di tutela dell’investitore in relazione alla cripto-attività. Questo approccio pare quindi discostarsi da una visione tradizionale del regolatore, incardinata, per quanto riguarda l’ambito dei servizi bancari e finanziari, su più stringenti requisiti oggettivamente quantificabili (come i requisiti patrimoniali).
L’affidabilità circa gli aspetti tecnologici viene assegnata ai gestori delle piattaforme, per i quali dovranno essere previsti a livello normativo degli obblighi minimi di validazione/certificazione dei protocolli tecnologici utilizzati dai promotori e le modalità di verifica di tali obblighi (che potrebbe di preferenza venire posta in capo a figure di sponsor tecnologici dei promotori, in luogo dei gestori delle piattaforme per le offerte).
L’orientamento della CONSOB sembrerebbe quindi traslare gli oneri di controllo ai gestori delle piattaforme.
Le piattaforme di scambio saranno destinatarie (anche mediante regolamentazione di II livello) di requisiti – modulati alla luce del principio di proporzionalità – in materia di compliance, business continuity, due diligence, monitoraggio delle transazioni, informazioni sulle cripto-attività e cyber security.
Particolare attenzione viene infine riservata al presidio dei soggetti che offrono i servizi post-trading relativi alla custodia dei token. In accoglimento ai suggerimenti in sede di consultazione, la CONSOB intende introdurre “la definizione di servizi di portafoglio digitale(7)”, identificando “i requisiti che i fornitori di tali servizi dovrebbero soddisfare, qualora decidessero di avvalersi del regime di opt-in, per essere iscritti in un apposito registro, tenuto dalla CONSOB(8)”.
Nella visione dell’Autorità, tali soggetti saranno quindi distinti dai sistemi di scambi di cripto-attività e tenuti al rispetto di requisiti oggettivi.
L’approccio della CONSOB è (condivisibilmente) in linea con le esigenze di tutela rispetto ai rilevanti rischi (ad esempio di sicurezza informatica e di riciclaggio) connessi alla custodia delle cripto-attività (e rappresentati in sede di consultazione).
Peraltro, la CONSOB ritiene opportuno applicare ai fornitori di servizi di portafoglio digitale gli stessi requisiti indicati per i sistemi di scambi di cripto-attività. Rispetto dunque ad un possibile diverso approccio basato su requisiti tailor made in ragione della tipologia di servizio offerto, l’Autorità sembrerebbe tendere ad un approccio di vigilanza uniforme per entrambi i soggetti.
In conclusione, il Rapporto finale CONSOB offre interessanti spunti di riflessione circa l’orientamento che intraprenderà l’Autorità nel regolamentare le cripto-attività. Alcune delle proposte emerse in sede di consultazione sono state accolte, mentre per altri aspetti la CONSOB offre soluzioni alternative(9), la cui efficacia sarà da valutare una volta che il mercato si svilupperà nel concreto.
Intervento di Damiano DI MAIO, LL.M., Avvocato, Studio Nunziante Magrone
Le opinioni espresse e le conclusioni sono attribuibili esclusivamente all’Autore e non impegnano in alcun modo la responsabilità dello Studio Nunziante Magrone.
Per approfondimenti e normative, consultare i seguenti link e/o riferimenti:
(2) Idem.
(3) “prodotti finanziari”: gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria; non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari.
(4) CONSOB, “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività. Documento per la Discussione”, 19 marzo 2019, p. 5: “Preme rammentare, in via preliminare, che attraverso la propria attività di vigilanza la CONSOB ha contribuito a circostanziare la nozione domestica di prodotto finanziario. La Consob ha chiarito, con propri pronunciamenti (in forma di pubblicazione di risposte a quesiti e provvedimenti di sospensione, divieto e sanzionatori), che gli investimenti di natura finanziaria ricompresi nella categoria dei prodotti finanziari sono le proposte di investimento che implichino la compresenza dei tre seguenti elementi: (i) impiego di capitale, (ii) promessa/aspettativa di rendimento di natura finanziaria e, (iii) assunzione di un rischio direttamente connesso e correlato all’impiego di capitale.
Con il procedere dell’innovazione finanziaria, tali orientamenti sono stati nel tempo ulteriormente specificati dalla CONSOB, fino a consentire di enucleare i seguenti ulteriori elementi di valutazione al fine di stabilire se un’operazione presenti gli elementi distintivi di un investimento di natura finanziaria (…)”.
(5) CONSOB, “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività. Rapporto finale”. 2 gennaio 2020, p. 4.
(6) Idem.
(7) CONSOB, “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività. Rapporto finale”. 2 gennaio 2020, p. 15.
(8) Idem.
(9) Si pensi al tema, evidenziato in precedenza, della trasparenza del white paper come presidio di controllo preferito rispetto ai più tradizionali requisiti minimi dei soggetti che emettono cripto-attività.
