di Luca POMPEI e Damiano DI MAIO
La crisi provocata dal Corona virus sembra rappresentare un motivo di riflessione per una (de)regolamentazione dei mercati finanziari con probabili ed interessanti conseguenze sull’architettura normativa europea.
A tale riguardo, la Commissione Europea ha pubblicato il 24 luglio u.s. la proposta di modifica (la “proposta”) della Direttiva 2014/65 (la “MiFID II”)(1) la cui ratio è – in generale – fondata su una riduzione di alcuni oneri amministrativi e regolamentari in capo ai prestatori dei servizi di investimento ed agli operatori di mercato delle commodity, al fine di agevolare la ripresa dalla crisi della pandemia COVID-19(2).
In particolare, la proposta presenta alcune novità per il settore del trading delle commodity che interessano anche soggetti non regolamentati attivi in un ambito diverso da quello – strictu sensu – della prestazione dei servizi di investimento.
Dette novità sono, secondo la Commissione, funzionali a consentire agli operatori che operano nel mercato delle commodity di reagire ai fenomeni di volatilità e “promuovere” il ruolo internazionale dell’euro.
Di seguito si illustreranno brevemente due ambiti di interesse in relazione al mercato delle commodity su cui interviene la proposta: a) i limiti di posizione e b) l’esenzione sulle attività ancillari.
I LIMITI DI POSIZIONE
Con riguardo specifico alla normativa sui limiti di posizione(3), la proposta prevede di circoscrivere tali limiti alla categoria dei derivati su merci agricole o ai derivati su commodity classificati come “significativi” o “critici” (e che saranno definiti dall’ESMA nei “draft regulatory standard”).
Per quanto concerne i derivati su commodity classificati come “significativi” o “critici”, l’ESMA terrà conto di una dimensione lorda dell’open interest di 300.000 lotti in media su un anno, del numero di partecipanti al mercato e della merce sottostante.
Per i derivati agricoli, un’attenzione particolare sarà rivolta a quei derivati che hanno come sottostante il cibo a consumo umano.
Ad avviso della Commissione la modifica si rende necessaria in quanto l’attuale art. 57 MiFID II, che comprende nei limiti di posizione tutti i derivati su merci, ha avuto impatti negativi in termini di liquidità nei nuovi mercati delle commodity.
La direzione presa dal legislatore europeo appare quindi perseguire una maggiore flessibilità rispetto ai divieti imposti dai limiti di posizione, di modo da consentire un’estensione dell’operatività – in ambito speculativo – per i soggetti operanti nel mercato dei derivati su merci.
Un secondo intervento rilevante estende l’eccezione dall’applicazione dei limiti di posizione alle posizioni detenute da un’entità non finanziaria, o per conto della stessa, per finalità di hedging (ossia “con capacità oggettivamente misurabile di ridurre i rischi direttamente legati all’attività commerciale di tale entità non finanziaria”) anche ad altri soggetti.
La proposta infatti prevede di ampliare l’esenzione dall’applicazione dei limiti di posizione per le attività di hedging anche:
(i) alle imprese di investimento che operano per conto di un gruppo la cui attività sia prevalentemente commerciale;
(ii) alle controparti finanziarie e non finanziarie per posizioni risk reducing risultanti da operazioni concluse per adempiere agli obblighi di fornire liquidità in una sede di negoziazione.
Con specifico riferimento al punto sub (i), rispetto all’attuale versione dell’articolo 57 MiFID, che vieta in toto alle financial entities di fruire dell’esenzione per attività di hedging, la proposta ritorna ad un regime ante MiFID II, in cui alcuni gruppi commerciali registravano come impresa di investimento l’entità che negoziava per loro conto per le operazioni di riduzione del rischio delle entità commerciali del gruppo stesso. Tale modifica sembrerebbe incidere realmente sul buon funzionamento del sistema di trading sulle commodity.
Sempre l’ESMA dovrà poi definire in maniera granulare l’hedging exemption e le operazioni di liquidità di cui ai precedenti punti.
LE ATTIVITÀ ANCILLARI
Un secondo ambito di modifica concerne l’esenzione per le attività ancillari.
L’attuale articolo 2 comma 1 lettera j) della MiFID II prevede che gli operatori di mercato che negoziano derivati su merci su base professionale possano avvalersi di un’esenzione dall’autorizzazione come impresa di investimento quando la loro attività di negoziazione è accessoria rispetto alla loro attività principale, a condizione che – tra le altre – notifichino ogni anno all’autorità di vigilanza competente che si avvalgono di questa esenzione e forniscano gli elementi necessari per soddisfare i test quantitativi (ancillary activity test).
Proprio sull’ancillary activity test la proposta interviene al fine di semplificare il processo di verifica di ancillarità, eliminando gli elementi quantitativi dal test in quanto considerati dalla Commissione particolarmente complessi e non in grado di incidere su un reale e tempestivo modello di vigilanza da parte della autorità di controllo.
In particolare, la Commissione ha preso anche atto che gli elementi quantitativi richiesti per il calcolo dei test rappresentano un onere significativo e non banale per gli operatori di mercato che perseguano finalità di puro hedging.
Pertanto, la proposta prevede di semplificare notevolmente l’ancillary activity test e tornare a un test esclusivamente qualitativo.
Altresì, la proposta elimina la previsione della notifica annuale all’autorità di vigilanza e rimane solo, rispetto alla versione vigente, la previsione, per gli operatori di mercato, di comunicare all’autorità di vigilanza – solo su richiesta di quest’ultima – su quale base ritengono che la loro attività sia ancillare.
Lo sforzo di semplificazione risulta apprezzabile e perseguire un modello di semplificazione è inevitabile ed essenziale per favorire la ripresa dei mercati.
Resta inteso però che la proposta rimane comunque su un livello di armonizzazione ancora incompleto: infatti è previsto comunque a discrezione delle autorità dei singoli paesi la verifica sull’ancillarità presunta dall’operatore.
Come noto, le prassi di vigilanza variano in ogni singolo paese; non quindi è da escludere che alcune Autorità di vigilanza possano assumere un atteggiamento più rigoroso, richiedendo – anche e comunque annualmente – la verifica sull’ancillarità (sebbene in formato “light”) agli operatori di mercato di propria competenza.
Detto ciò, se possiamo leggere positivamente le proposte di semplificazione della Commissione sarebbe utile – mai come in questo momento storico – prevedere anche uno sforzo ed un intervento di ESMA nell’individuare e dettare criteri comuni per una vigilanza dei mercati sempre più uniforme ed europea.
Intervento di:
Luca POMPEI, Avvocato, Esperto in Compliance Finanziaria
Damiano DI MAIO, LL.M., Avvocato, Esperto in Compliance Finanziaria – Studio Nunziante Magrone
Per approfondimenti e normative, consultare i seguenti link e/o riferimenti:
(1) Direttiva Europea 2014/65 – (MiFid II)
(2) Testualmente, la proposta è titolata “Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 2014/65/EU as regards information requirements, product governance and position limits to help the recovery from the COVID-19 pandemic” – COM/2020/280 Finale del 24 luglio 2020 – IT
(3) Per una definizione dei limiti di posizione si veda: D. Di Maio – L. Pompei (2020), “Il crollo del petrolio e le disposizioni Mifid sui derivati su merci”, www.riskcompliance.it
