L’EUROZONA, GLI ARBITRAGGI E I TASSI INTERBANCARI
Nel complesso contesto di eurozona, il tiering è considerato una delle ipotesi più sfidanti in tema di politica monetaria, proprio perché può porre pressioni a rialzo sui tassi interbancari a breve termine. Pur essendo già stato implementato in paesi non appartenenti all’eurozona, è opportuno tenere in considerazione:
- da un lato l’eccesso di liquidità presente in Europa a causa delle politiche monetarie marcatamente espansive che hanno caratterizzato il 2018, dopo TLTRO III e gli ultimi annunci di Draghi della prima parte del 2019,
- dall’altro lato la distribuzione non uniforme di tali eccessi di liquidità sui mercati finanziari europei a causa di distonie dimensionali e competitive tra i differenti istituti bancari del vecchio continente.
Occorre quindi che la possibilità di depositare in BCE a tassi ‘meno negativi’, o a tasso 0% come già avviene in alcuni paesi extra euro, sia data in primis alle banche con minori eccessi di liquidità quindi meno robuste in termini di Liquidity Coverage Ratio e Net Stability Funding Ratio. Si tratta soprattutto di alcune grandi banche con sede legale in Italia e Spagna, comunemente definiti paesi periferici.
È da notare la molteplicità dei collaterali utilizzati in Europa in operazioni garantite quali i pronti contro termine, in tal senso l’ampia gamma di tassi applicati su queste operazioni, può implicare pressioni a rialzo su tutta la parte breve della curva quindi sui tassi monetari quali l’EONIA (in futuro Ester) e perfino sulle scadenze Euribor a breve, effetto indesiderato da BCE.
Prendendo in esame differenti scenari ipotetici di esclusione dai tassi negativi applicati alle riserve eccedenti delle banche di alcuni paesi europei, esistono autorevoli studi secondo i quali in uno scenario di marcata esenzione e applicazione di tasso 0% su quota preponderante della riserva, importanti sarebbero i benefici sul ROTE (Return on Total Equity) e sul margine di interesse della banca. Vantaggi accompagnati da minori pressioni a rialzo sui tassi monetari a breve (EONIA e in futuro Ester) con convergenza verso i tassi depo. Questo effetto certamente si tradurrebbe in un beneficio medio generale per tutti i partecipanti al mercato monetario, penalizzando tuttavia le banche di paesi core come Francia e Germania che detengono riserve ‘facoltative’ più alte in BCE, tenendo nella dovuta considerazione la non uniforme distribuzione della liquidità nel sistema bancario europeo e la differenziazione dei tassi applicati ai pronti contro termine per paesi core e periferici, strumenti mediante i quali le banche ottengono buona parte del loro funding. È ragionevolmente sostenibile che la sensitività dei margini d’interesse bancari alle oscillazioni dell’Euribor a 3 o 6 mesi è a ben vedere superiore alle riduzioni di costo ottenibile mediante il tiering.
In sintesi, alcuni esperti contestano la materialità effettiva del tiering in termini di vantaggi di costo per le banche di eurozona.
Questo tenendo presente che più della metà delle riserve europee in eccesso è apportato dalle banche tedesche e francesi, e in misura nettamente inferiore dalle banche di origine periferica (Italia, Spagna, Grecia).
Queste ultime sono innegabilmente le maggiori beneficiarie delle misure BCE di accesso agevolato alla liquidità mediante TLTRO e che hanno impattato in modo incisivo sui loro Liquidity Coverage Ratios. Lo ricordiamo il costo opportunità del denaro ‘immagazzinato’ dalle banche europee in riserve in eccesso costa al sistema bancario ben 7.5 miliardi di euro.
La complessità di un tiering introdotto in eurozona, discende dalle caratteristiche idiosincratiche non solo del singolo sistema bancario nazionale dei paesi dell’Unione Monetaria ma anche dai bilanci individuali di ogni istituto, con differenze anche sostanziali nei rispettivi stock di liquidità.
Si evidenzia che, per alcune banche periferiche i fondi ricevuti mediante TLTRO sono stati ‘restituiti‘ in depositi in eccesso presso BCE. Si stima che poco meno della metà delle riserve eccedenti (il 40% circa) provenga proprio dal reimpiego dei fondi ottenuti con TLTRO, ma i vantaggi di un probabile tiering sui margini d’interesse sarebbero più che compensati dagli oneri in interessi derivanti dalle restituzioni delle tranche TLTRO II in scadenza e dal costo dei rinnovati funding a medio termine mediante TLTRO III, soprattutto nel caso delle maggiori beneficiarie, le banche periferiche.
Non è del resto dettaglio di poco conto che, un’eventuale applicazione del tiering indipendentemente dal livello di esenzione dal tasso negativo si accompagnerebbe comunque all’applicazione dello -0.40% su una quota cospicua delle riserve eccedenti.
Alcuni autorevoli analisti sostengono che i benefici effettivi sulla profittabilità di alcuni istituti dei paesi europei core sarebbero minimi (1% circa dell’utile netto da interessi). Si osservi che, forse proprio le banche tedesche riceverebbero i maggiori benefici, da un lato perché si caratterizzano per livelli di ROE molto bassi, dall’altro perché sono indiscutibilmente le più ‘operose’ sotto il profilo delle riserve eccedenti depositate in BCE rispetto alle ‘cugine’ italiane e spagnole.
È infine utile porre l’accento sulla notevole frammentazione sia dimensionale sia del capitale del sistema bancario tedesco: oltre ai ben noti colossi attivi sui mercati finanziari, moltissime le Sparkassen e Volksbanken.
L’introduzione del tiering in eurozona potrebbe incoraggiare fenomeni di arbitraggio, in cui le banche più piccole e meno ‘liquide’ potrebbero indebitarsi con banche di dimensioni importanti e robuste in termini di Liquidity Coverage Ratio (l’LCR medio in eurozona si aggira sul 150%) a tassi negativi ma inferiori allo – 0.40% applicato alle riserve eccedenti (es -0.20%) per poi depositare presso BCE a tasso 0% in virtù dell’esenzione. Tale arbitraggio sarebbe vantaggioso sia per le banche prenditrici sia per le banche prestatrici.
Altri studiosi sostengono che gli impatti positivi in termini di profittabilità sarebbero maggiori per le banche europee con riserve eccedenti ridotte, vantaggi ben oltre superiori a quelli ottenibili con un eventuale arbitraggio. Se l’obiettivo sottostante il tiering BCE è perseguire una graduale riduzione del tasso EONIA (e in futuro di ESTER il tasso benchmark a breve che lo sostituirà) va sottolineato che il calcolo di tale benchmark si basa sui volumi negoziati da un panel di banche a rilevanza sistemica e dipende pertanto sia dalla loro operatività sui mercati monetari, sia indirettamente dai loro stock di liquidità.
CONCLUSIONI: TIERING O NON-TIERING?
In conclusione, non è irragionevole sostenere che un eventuale tiering da parte di una BCE sempre più ‘dovish‘ nei suoi messaggi ufficiali, affiancato alle attuali misure monetarie espansive comporterebbe un beneficio esiguo sulla profittabilità netta delle banche, specialmente nelle condizioni attuali non solo di tassi negativi ma anche di limitazioni legislative sulla struttura finanziaria della banca e sulle forme tecniche dei bonds emettibili (si vedano i limiti sulle emissioni obbligazionarie di tipo MREL e TLAC eligible) non solo non traducendosi in benefici tangibili a conto economico ma accentuando il divario tra banche ‘core’ forti con LCR elevati e banche periferiche.
Ad avviso di chi scrive, il tiering gioverebbe poco, anche alla luce del tanto auspicato quanto ripetutamente rinviato rialzo dei tassi ufficiali. Al contrario, il deposito con tiering potrebbe addirittura preludere a successivi ribassi futuri dell’EURIBOR che più di tutti tra i benchmark di tasso ora negativi pare far soffrire i margini delle banche. Inoltre, non ne beneficerebbe in termini di riduzioni l’EONIA, a causa dei probabili arbitraggi descritti in precedenza.
Per le banche prestatrici, se il tasso applicato sulle riserve in eccesso è più oneroso rispetto a quello ottenibile prestando ad altre banche sui mercati interbancari, maggiore sarà l’incentivo a impiegare tale liquidità con profitto sui mercati in alternativa al deposito facoltativo in BCE.
Ragionamento opposto va formulato per le banche debitrici sui mercati monetari incoraggiate a reperire fondi sui mercati monetari, a tassi negativi (quindi positivi per la banca finanziata) e a reimpiegarli in depositi ‘tierati’ a tasso 0%.
Il punto chiave da monitorare in uno schema di tiering europeo è la scelta del livello di riserve in eccesso oltre il quale addebitare alle banche depositanti un tasso ordinario – 0.40%, dopo aver applicato un ‘tasso di eccezione’ pari a 0% o negativo ma in misura inferiore a – 0.40% (es. – 0.20%).
Questo il dilemma principale di politica monetaria, perché è in funzione di tale livello che gli impatti sull’EONIA possono manifestarsi in misure differenti. In particolare, fissando il tiering a un tasso 0%, BCE otterrebbe un risultato opposto rispetto all’obiettivo di calmierare i rialzi di EONIA, perché le banche con liquidità in eccesso per ovvi motivi non avrebbero alcun incentivo a prestare a tassi negativi sui mercati monetari e preferirebbero depositare in BCE, questo con conseguente rialzo di EONIA, quindi maggiori volumi sul mercato del funding a breve e minor utilizzo del funding a medio lungo termine mediante TLTRO. La presenza di arbitraggi conseguenti a un tiering ben tarato, potrebbe però incrementare la competizione tra banche core prestatrici nette sui mercati monetari (potrebbero prestare a tassi molto vicini al -0.40%, ad esempio – 0.35%) contribuendo ad allentare le pressioni a rialzo su EONIA.
Peraltro, si svilupperebbe una sorta di oligopolio in cui poche grandi banche core rappresentative delle maggiori riserve in eccesso in BCE controllerebbero il mercato prestando a banche minori periferiche con livelli di riserve in eccesso ridotte. D’altro lato, nella situazione attuale di assenza del tiering, anche le banche dei paesi europei ‘core’ con livelli di liquidità considerevole misurata dall’LCR hanno ben poca convenienza a investire i loro portafogli in titoli rifugio a brevissimo termine (per intenderci gli Schatz tedeschi) che maturano rendimenti negativi innegabilmente poco appetibili e inferiori a -0.40%. Questo con effetti indiretti sia sulla domanda di titoli govie ‘core’ del mercato monetario, sia sui livelli stessi di LCR, essendo minore la quota dei portafogli finanziari assegnata a tali titoli, definiti High Quality Liquid Assets, che rientrano nel calcolo del denominatore di tale ratio.
Per le ragioni su citate, a causa di eventuali e indesiderati rialzi di EONIA derivanti dal tiering, BCE potrebbe alternativamente alzare i tassi su tutte riserve eccedenti, senza introdurre scaglioni di tasso differenziati sui depositi eccedenti la riserva obbligatoria.
Nell’opinione di chi scrive, in eurozona, le complessità derivanti da sistemi bancari nazionali differenziati, da livelli di riserve in eccesso non uniformi da banca a banca, unitamente a un non identico ruolo sui mercati monetari per ogni istituto e da, un utilizzo di TLTRO variabile da paese a paese, rendono la fissazione di un livello di esenzione identico in tutti i paesi dell’Unione Monetaria un obiettivo ambizioso.
2/2
LEGGI QUI l’articolo precedente 1/2, Tiering o non tiering? Questo è il dilemma
Per approfondimenti, consultare i seguenti link:
ECB, DATI depositi overnight (cliccando sui tasti sottostanti per i rispettivi paesi si evidenzia nel grafico centrale lo stock di depositi overnight totale per paese aggiornato a maggio 2019)
ECB – Monetary policy decisions, June 2019
Enzo TIERI Replica
VIVI COMPLIMENTI
all’autore, Ivo Invernizzi, professionista preparato e di esemplare motivazione sul lavoro.